公用事业行业专题研究：马来西亚半岛电力研究与启示

　　马来西亚半岛电力产业具有稳定、可靠及投资友好等特点本文主要从马来半岛电力寡头—国家能源有限公司（简称TNB）视角出发，分析了马来西亚半岛的发、输、配和售电业务盈利模式。主要研究结论和启示包括：1）由于发电侧签订长期购电协议（PPA），输配售业务执行管制回报，且预期外燃料价格波动可以全部向下游传导，电力运营主体盈利较为稳定，PPA 机制值得我国新能源电价机制参考；2）马来半岛的“零碳”能源转型并非完全依靠非水可再生能源装机增长，且转型过程中将通过调节能力强的燃机过渡，相应电网升级改造及配套设施投资也将跟上，可靠性较强。

    　　3）TNB：稳健型资产的增长预期也可能催化估值。

    　　稳定性：发电侧签订长期购电协议，输配售业务执行管制回报马来西亚半岛电力市场中，发电侧以签订长期购电协议为主，2016 年以后引入新的增强调度安排（简称NEDA），主要用于加强短期竞争和成本效益的同时鼓励发电企业运营效率提升。区别于我国火电企业盈利受燃料价格波动影响大，马来半岛火电的预期外燃料价格波动可以全部向下游传导。马来半岛的输配售电业务受激励型监管制度（简称IBR）管制，盈利基于管制资产净值和管制准许收益率，历史管制准许收益稳定在7.3%-7.5%。基于收入上限和电价上限约束，无法获得超额盈利，是真正的公用事业化。

    　　可靠性：能源转型循序渐进，且并非完全依靠非水可再生能源装机增长马来半岛制定了2050 年“零碳”能源转型目标，目标不完全由新增可再生能源发电装机完成，发电能力不稳定的非水可再生能源发电量在2050 年的占比预期也仅为25%左右，近一半的电量在2050 年会通过核电小型模块化反应堆、CCGT + CCUS（联合循环燃气轮机+碳捕集与利用）、绿色氢气联合循环燃气轮机等更可靠的新绿色发电技术提供。同时为应对发电侧能源转型过程中发电能力相对不稳定的可再生能源上网电量增加，电网相关投资如建设电化学储能电站、电网升级改造等也将维持高位。

    　　TNB：马来西亚半岛电力寡头，2024 年以来亚洲投资者持股比例回升TNB 是东南亚资产规模最大的电力上市公司，截至2023 年底总资产达3316亿人民币。TNB 由马来政府机构控股，运营马来半岛的所有输、配和售电业务，截至2023 年底发电侧权益装机容量的市占率57%。2018-2023 年，TNB 的ROE 虽总体呈现下行趋势，但平均达到7.5%；不考虑特别分红，公司虽承诺分红比例为30%-60%，但实际均在50%以上，DPS 稳定在0.745人民币/股左右，年末股息率均值为4.1%。2020 年马来用电需求受疫情影响同比-4%，且TNB 在2020/21 年执行了电价折扣，外资持股比例大幅下降，1H24 回升，尤其是亚洲投资者持股比例较2023 年底提升2.4pp。

    　　启示：长期购电协议值得参考，稳健型资产的增长预期也可能催化估值目前市场最担忧的我国新能源发展问题就是消纳和市场化电价的下行，长期购电协议值得参考。长期购电协议可以锁定消纳的同时提供相对可预期的电价，采用固定的量价还是基于公式确定量价不一定，但至少在协议签订时可以较为清晰地预期未来15-20 年现金流，从而发电企业可以获得较有保障的回报率。同时马来半岛能源转型也为我国电力企业出海投资电站提供了机会。通过对TNB 的历史股价复盘，我们发现即使是经营稳健的红利股，2024年以来主要受益于市场对马来西亚半岛数字中心发展可能带来的远期用电需求增长预期，年内股价最高累计涨幅高达54%。

    　　风险提示：马来西亚数据中心建设不及预期，马来西亚半岛能源转型进度不及预期，马来西亚半岛电力需求增长不及预期。

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