信用策略周报：长期限地方债年后或将迎来补涨行情

　　本报告导读：

    　　当前长期限地方债利差处于年内高点，2025 年地方债发行节奏或更将平滑。一级发行或将带动二级交易活跃度抬升，长期限地方债年后或将迎来补涨行情。

    　　投资要点：

    　　一级发行或将带动二级交易活跃度抬升，长期限地方债年后或将迎来补涨行情。从历史经验看，地方债一级发行放量，更可能带动二级市场交投情绪抬升。部分优质区域的地方债有望从配置向交易切换。长期限地方债年后或将迎来补涨行情，同期限地方债利差有望压缩至中枢水平。建议关注优质区域长期限地方债的交投情绪边际变化，以及地方债利差走势。

    　　当前长期限地方债利差处于年内高点。接近年末，机构资金更加青睐活跃度较高的国债，地方债利差有所走阔。10 年及以上地方债利差均处于年内高点，其中10Y、15Y、20Y 和30Y 地方债利差分别为14BP、13BP、16BP 和21BP，分别处于年内67.4%、75.3%、81.0%和99.5%分位数。从历史经验看，过去两年地方债在年末时点的二级市场利差均处于年内高点，而在下一年上半年会逐步修复至中枢水平。

    　　2025 年地方债发行节奏或更将平滑。若地方债审批权下放，叠加国常会强调专项债投向领域“负面清单”管理，整体发行节奏或将前置。2024 年上半年，新增专项债累计发行规模1.49 万亿，占全年新增额度3.9 万亿的38.3%，整体发行节奏偏滞后。若地方债审批权下放，全年发行节奏或将前置。根据2024 年的新增专项债发行情况，广东、江苏、山东、浙江、河南、四川合计发行金额16233 亿元，合计占比41.7%。我们认为2025 年上半年新增专项债发行节奏或将提速，下半年发行金额中特殊用途占比或将抬升。

    　　过去一周（2024.12.16-2024.12.20，下同）非金信用债和二永债估值均呈现涨跌互现态势。具体来看，城投债方面，AAA、AA+、AA 级3 年期中短期票据收益率分别变化0BP、1BP、1BP，报1.87%、1.94%、2.07%。产业方面，AAA、AA+、AA 级3 年期城投债收益率分别变化0BP、2BP、1BP，报1.85%、1.95%、2.12%。商业银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA 级3 年期银行二级资本债收益率分别变化-2BP、-2BP、0BP，报1.88%、1.92%、2.05%。商业银行永续债方面，AAA、AA+、AA 级3 年期银行二级资本债收益率分别变化0BP、1BP、-2BP，报1.92%、1.95%、2.09%。过去一周非金信用债总发行2860 亿元，具体来看，其中企业债2 亿，公司债788 亿，中期票据1213 亿，短期融资券698 亿，定向工具159 亿。非金信用债净融资367 亿元。过去一周共有4 只债券推迟或取消发行，金额合计22.0亿元。

    　　风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。

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