社会服务行业深度报告：可选消费品全球恢复系列七

　　核心观点：1、服务消费导致的通胀核心在于供给侧驱动。2、线上持续挤占线下消费份额，也是对于劳动力市场的一个反馈。3、海外出口更加关注的应该是实际需求能力而非贸易政策。4、汇率取决于美元资产的预期收益，中国经济存在复苏迹象。

    　　摘要：

    　　美国商品消费表现平平，服务消费依旧是通胀的核心：大件消费受居民收入端实际情况影响而继续趋弱，整体商品消费早已达到美联储预期的通胀水平。服务消费虽然已经过了疫情后的出行高点，但是依旧涨价明显，背后体现就业矛盾，后续对非法移民的管控将导致单位劳动力成本进一步上升，因而通胀是供给端驱动。

    　　线上增长显著强于线下,商业格局面临变化：美国零售商中线上增速高的表现更好，在线预订自提/配送的模式在美国开始进入渗透率快速提升阶段，与此同时传统线下的门店效率则停滞不前。客流驱动客单走弱也表明本土消费者需求能力有限，美国正在经历一轮中国早已经经历的新零售发展。

    　　消费能力比贸易政策更加重要，结构变迁是全球趋势：贸易壁垒的增加只是增量中的一部分，但总量可能出现需求不足的问题，核心在于现有的政府债务扩张并滴涓到微观层面的模式已经边际驱动力不足。大流行结束后全球均未能有效解决分配机制问题，在有限预算情况下消费者选择会趋于必需品理性和可选品非理性的两个极端，看好必需消费的必经品类/渠道，以及兴趣消费相关的高附加值环节。

    　　各经济体周期差异明显，汇率的锚定物将逐渐转向生产力：美国目前处于消费上行的末期，欧洲则已经进入下行阶段，东亚地区有望修复。美联储开启本轮降息周期但并不希望资本外流，汇率的核心在于美元资产的预期回报率，中国持续的贸易顺差可以潜在结汇对冲汇率压力，但日本由于贸易失衡和输入性通胀面临较大压力，欧盟也仅是通过相对减少进口来调节差异，主要经济体中中国反而更有韧性。

    　　风险提示

    　　高端消费的金融属性：具有金融数据的高端消费产品往往存在活跃的二手市场，但如果边际价格走弱，二手市场会成为一手市场的对手盘，进而影响到整体价盘和出货量的稳定。现阶段的美元利率并未低至支持奢侈品流通市场完全恢复流动性。

    　　商业地产受高利率影响极大，继续有损于办公物业及相关业态：商业地产由于普遍负债经营，高利率长期维持导致租金收益难以覆盖债务利息，办公物业空置率继续上升且供给没有出清。这加重了写字楼相关商业的租金压力和客流压力，并导致相关衍生品资产包坏账和违约风险提升，产生连锁反应波及商业银行体系。

    　　对性价比的极致追求可能导致品牌创新效能不足：现阶段诸多消费品细分可能面临毛利率和销售费用率同步下退的过程，这有可能提高品牌创新的困难度，降低渠道效率，削弱高毛利率行业的成长潜力。

    　　降息并不一定利好成长属性：美国消费股业绩持续较好的表现也有赖于科技和金融行业持续强势的超额利润创造传导，且线上化的加速发展也反馈消费市场总量见顶，目前龙头公司的估值水平已经显著高于过去10年的水平，且预期先行的效应愈发明显，成长属性可能随时会让位于价值属性。

    　　关税将助长通胀，真实需求不足或导致外贸低迷：关税壁垒的提高已经是必然事件，但具体路径尚需观察。主要消费国的内部需求不足可能才是导致订单走弱的核心原因，目前性价比已经压到极致，单靠汇率贬值来扭转困境不具有可行性，后续关税成本将全额转嫁到欧美终端消费者，导致通胀再次抬头。

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