固收：岁末年初 关注长久期信用债机会

　　长端信用利差被动走阔

    　　近日（12 月6 日-20 日）利率债走出一轮利率加速下行行情，长期信用债（5Y 以上，下同）收益率也跟随下行，而长端信用利差被动走阔，其中偏低等级的走阔幅度更大。长期限信用品种的期限结构上，企业债期限集中在5-6Y，公司债、中短票则主要发行9Y 以上期限。

    　　利率快速下行，但信用反应“钝化”

    　　利率和信用曲线间存在联动规律：债市调整期，长端信用债调整并不滞后、甚至可能先于短端；而利率修复期，长期信用债涨势往往滞后。债市调整期，复盘发现利率调整初期主要机构倾向优先卖出后期受冲击更大的长期限、而非流动性更好的短期限信用债。利率修复期，机构投资者可能优先买入流动性较好的短期信用债，长期信用债的行情通常滞后。

    　　信用利差形态也往往受到收益率曲线形态的影响，我们预计，收益率曲线短期内牛陡或延续，待降准降息兑现后或转向牛平，报告《信用和利率曲线如何联动？》中，我们搭建了信用利差定价模型，结果表明：收益率曲线平坦化趋势下长端信用利差可能有更充足的压缩动力。

    　　收益率曲线形态维度，一般结合流动性预期、通胀预期和基本面预期因素来判断，机构行为也能起到一定的边际影响。基本面与通胀预期方面，当前弱复苏趋势未改，11 月CPI、PMI 价格分项、工企利润增速均指向“价”的修复力度偏弱，新增人民币贷款、票据利率则指向信贷“量”的企稳回升仍需等待；明年一季度，地方债发行预计偏慢，社融增速或仍在低位震荡。流动性预期方面，降准降息或带动资金利率中枢进一步下移，明年政府存款也有望回流银行间。机构行为方面，预计未来一季度配置盘对长债的需求仍在，大行当前对短债的偏好存在阶段性特征。

    　　长久期信用债的主要参与者

    　　长久期信用债在利率因素驱动的调整阶段，其所受影响小于长久期利率债。2024 年上半年，随着债牛演绎，机构偏好拉久期，长期信用债调整驱动因素并非信用风险，故基金仅在调整较深时明显净卖出。保险和银行是配置盘主力，对长期信用债定价的边际走向起到一定关键作用，二者所受约束较为有限。对于银行，当资本相对充足、资本占用并非银行的首要考量时，长期信用债的配置价值可能凸显。展望2025 年，在特别国债拟注资大行、中小行专项债纾困城农商行资本压力的前提下，资本占用约束有限。对于保险自营，在利率品种收益快速下行，而信用品种反应“钝化”的行情下，长久期信用债对于保险机构而言尚有合意收益。

    　　长久期信用债的两面性

    　　长久期信用债在债牛行情中表现出色，其久期对持有收益的贡献突出。回溯12 月7 日以来的收益下行行情，10 年以上国债全价指数表现领跑，其次为10 年以上AAA 信用债指数。复盘今年两轮调整期，长久期均领跌，利率债波幅大于信用债。因此，配置长期信用债时需权衡其在不同市场环境下表现。长期信用债的持有隐忧包括调整期的较大回撤和评级下调风险。对于长久期产业债，建议重点关注体量大、资质一贯较优的主体，其穿越周期能力较强，配置价值较高。对于长久期城投债，建议关注项目周期较长、具有稳定现金流、且从事业务尚有一定公益属性的主体，譬如交运和公用事业平台，其抗跌特性较为明显，且在债牛行情下进攻性较强。

    　　风险提示

    　　1、数据统计误差或有遗漏；2、制度改革超预期；3、资金面或经济基本面出现超预期变化。

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