专题报告：再看超长信用债

投资要点

    超长信用债（考虑行权期限5Y 以上中票、公司债、企业债、PPN，不包含永续、次级），在上半年一二级火热行情后，8 月市场回调后热度有所降温，发行金额和占比均从高位回落到平均水平。然而随着11 月至今的超预期行情，低利率环境加速到来，票息保护进一步弱化，久期策略成为超额收益的主要来源。另一方面，以时间换空间是债务化解的必然选择，今年普信债和超长债加权发行期限同步大幅抬升，信用债期限中枢抬升预计将成为长期趋势，超长信用债未来或许不再是小众概念品种，而是和普通信用债此消彼长的替代品种。

    尽管长期趋势如此，但超长信用债仍然蕴含了与当前市场的一些中短期矛盾：一则无论2028 年的隐债化解时间点还是之前的35 号文、134 号文的时间，均与超长信用债期限在信用逻辑上存在差异；二则今年以来市场机构行为主导愈发强化，超长信用债交易属性又弱于其他品种，估值变动的时滞影响了交易节奏的判断和操作。

    与3 月相比，本轮债市的行情整体在价上的表现强于量之上，背后是配置和交易主导的区别，9 月份以来资金分层再次转向明显，上半年禁止手工补息带来的非银资金配置需求减弱。与此同时，尽管货币政策定调适度宽松，但仅以资金面情况来看，今年全年流动性宽裕，资金利率围绕政策利率波动范围收敛，在信贷需求提升前进一步大幅宽松的必要性尚不显著。

    当前利差整体保护接近今年4 月水平，即行情启动初期，利差保护水平尚可。另一方面，站在当前时点，3Y 以内城投债可以主要考虑流动性溢价，但拉长期限则信用风险仍需纳入考量。对于超长债主体选择，我们仍维持前期推荐，重点关注优质央国企和省级产业平台，尤其是后者中交投类企业，受益于较为健康的资产负债表和收费高速的稳定现金流，在低利率环境下更为匹配。对于城投超长债是否下沉，我们建议维持谨慎，需要市场情绪和监管政策的进一步确认。

    总结而言，我们认为今年以来超长债的热度整体提升，不仅仅在于向久期要收益，而是供需不匹配叠加发行期限整体拉长的大趋势，但对于是否能重演上半年的行情，则取决于配置和交易力量的转换。票息保护上当前超长债相较普信债并无明显优势，以长期视角锁定收益参与问题不大，但在考虑流动性和市场回调风险的情况下，超长债前期的弱点尚待改善。

    风险提示：

    1、宏观经济、城投监管政策变化超预期；

    2、城投定义缺乏统一标准可能导致统计口径偏差；3、部分城投公布信息不完整，如未发债城投平台数据缺失可能导致偏差；4、对区域评价存在主观性可能导致偏差；

    5、部分预测基于历史和现有政策，未来政策变化如隐债化解超预期可能导致预测和实际产生较大差异；

    6、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。

声明：

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