固定收益事件点评：央行国债净买入 并不意味国债收益率下行

　　2024 年11 月29 日，央行公告“为加大货币政策逆周期调节力度，人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000 亿元”。

    　　央行净买入国债，主要是基础货币投放渠道

    　　2024 年8 月至今，央行已经连续4 个月净买入国债7000 亿，其中，8 月净买入国债1000 亿，9 月-11 月均净买入国债2000 亿。

    　　我们认为，无论是2024 年8 月至今央行持续国债净买入，还是MLF 投放、央行降准，本质上都是央行投放基础货币的方式，并不代表着央行希望国债收益率下行。

    　　另外，美联储和日本央行买入国债期间，国债收益率同样并未下行。比如，2022年-2023 年，日央行持续增持日本国债，同期日债收益率上行；2021 年美联储持续增持美国国债，同期美债收益率上行。

    　　不难发现，中央银行买卖国债基本上是一种国际惯用的基础货币投放方式，并不代表央行希望收益率上行或下行，当前中国央行净买入国债类似。

    　　“资金利率”才是央行基础货币供需的晴雨表

    我们认为，央行国债净买入对债券收益率意义不大，重要的是“资金利率”。

    　　金融支持实体经济需要进行信贷投放，央行对应要动态去投放基础货币，保证基础货币供需大致平衡，包括MLF 投放、OMO 投放、央行降准、央行国债净买入等，只是央行投放基础货币方式的不同。

    　　重要的是，央行究竟是希望基础货币处于正缺口（供给大于需求）、还是负缺口（供给小于需求）。

    　　（1）如果央行有意宽松，通过超额投放实现基础货币正缺口，对应资金利率偏低，（2）如果央行有意紧缩，通过缩量投放实现基础货币负缺口，对应资金利率偏高。历史上看，央行可以将资金利率调控至自身认可的合意水平，换言之，资金利率本身代表了央行的态度。

    　　比如，2020 年5 月央行态度宽松，DR007 利率中枢1.2%左右，同期7 天OMO利率2.2%；2021 年1 月央行态度紧缩，DR007 利率中枢3.0%左右，同期7 天OMO 利率2.2%。

    　　当前债市定价或已偏离“资金利率”

    　　债市定价的锚，一方面是OMO 利率，另一方面是DR 利率。

    　　如果资金利率围绕政策利率波动，则债市定价用OMO 利率或DR 利率是一样的。

    　　但是，如果资金利率显著偏离OMO 利率，则债市定价的锚最终是资金利率。

    　　对未来央行降息、资金利率、国债利率的情景假设：

    　　1、情形一：债市收益率继续下行。该情形的条件或是，未来央行下调7 天OMO利率超过20BP 至低于1.3%，且下调DR007 利率中枢低于1.3%（与7 天OMO一样）、DR001 下行至低于1%（当前1 年国债收益率1%左右）；2、情形二：债市收益率将上行。除情形一之外的其他情形。

    　　我们举例情形二的一种可能，如果OMO 降息20BP 至1.3%，同时DR007 利率下调20BP 至1.5%、DR001 利率下调20BP-30BP 至1.2%。在经济企稳之后，（1）10 年国债，历史看10 年国债收益率高于DR007 区间为40BP 到70BP，即10 年国债收益率区间或为1.9%-2.2%；（2）1 年国债，历史看仅2008 年底-2009 年上半年、2020 年4 月1 年期国债收益率达到1%左右，但上述两次DR001 利率均处于1%，2024 年12 月25 日1 年期国债收益率0.99%，如果DR001 仅下调至1.2%水平，即1 年国债收益率或上行至1.2%左右。

    　　债市观点：防范债市的潜在波动

    　　当前，降息预期和资产荒配置需求主导债市，并未出现定价资金利率偏离政策利率的现实，对资金利率的重视程度不够。

    　　我们认为，2024 年5 月债券市场，尽管央行调控债市，但后续降息推动债市收益率新低。但这一次，随着政策重新转向扩张性政策，或许投资者更应重视央行调控，防范债市的潜在波动。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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