2025年A股年度投资策略：源头活水

　　2024年回顾：从确定性溢价，转为梦想要空间

    我们在2024 年初的深度策略报告《红利的时代，时代的红利》中提到，相较过去时代特征是“要未来”、“要梦想”、“要估值”，当前时代特征已悄然成为“要现在”、“要确定”、“要现金”，投资风格的转变背后关键是低利率+“资产荒”环境，从2024 年年初至二季度，红利资产的确是市场焦点。我们在2024 年中期策略报告《红利时代，红马奔腾》中提到，要从老红利转到新“红马”，在经济转型期，找“红马”是长期投资红利的占优策略，三季度在市场整体疲弱的情况下，老红利也开始缩圈，然而港股互联网、客车、白电和船舶等“红马”龙头显示出较强韧性。国内政策在9 月显著转向后，市场信心修复，风险偏好快速拉升，我们发布《乘风而上》、《牛市在望，科技风起》等报告，积极看多市场，把握并购、化债、破净、科技主题等机会。

    　　2025 年展望：“慢牛”在望，唯有源头活水来“外”转“内”，看多中国股市。特朗普2.0 交易正在进行中，美国对外征税和对内减税的政策预期不断计价在大类资产价格中，强美元、弱资源的状态或仍将持续一段时间，以港股为代表的新兴市场或仍有阶段性压力。在出口有隐忧的情况下，预计国内扩内需或更加紧迫，货币和财政支持政策仍在路上，历史经验显示，国内政策发力或能助力股市抵御外部风险和波动。在基本面缓慢回升中股市走牛，可追溯1999 年、2014 年和2019 年的牛市经验。

    　　“水”通“路”，决定“慢牛”。策略研究讲求抓主要矛盾，围绕主要矛盾进行方向布局，进而落地至股票组合。根据最新政策方向，能找到2025 年宏观线索的关键是“水”，产业线索的关键是“路”。“水”和“路”，指的是“货币之活水”和“信用之通路”，若“货币之水”能寻找到“信用之路”，“路通”且“水活”，则“慢牛”行情将徐徐展开。

    　　“信用之路”，决定行业配置。根据12 月政治局会议和经济工作会议的指示，2025 年流动性充裕的环境较为确定，而信用扩张之路仍在探索当中，债市的表现已反映出这一趋势。“货币之水”寻找“信用之路”有几条路径，其流通速度和影响幅度均有所不同，一是地产部门，其曾是宽货币到宽信用的有力载体，在地产投资属性过渡至商品属性后，租售比仍在缓慢回升中，意味着地产载体需经历资产负债表的修复后，信用之路才能徐徐展开。二是科技部门，令人欣喜的是技术快速进步开始遇到更多的应用场景，逐渐承担更多宽信用的任务。三是消费部门，传统消费受制于地产投资和居民收入的缓慢回升，而新业态、新模式和新服务等或激发消费潜力。四是制造业，2024 年出口成为缓解国内生产增速超过消费增速矛盾的有效补充，而在2025年潜在关税压力下，预计生产端的出清以及消费补贴升级或将成为更加紧迫的选项。

    　　“路标”闪烁，决定配置时点。“路标”1：地产等传统之路，借贷成本下降至租售比附近是关键，社融转暖是重要信号。“路标”2：AI+等科技之路，新质生产力打通消费场景是关键，AI+应用或许开始步入1>N 时期。“路标”3：“首发”经济等创新之路，消费新模式是关键。“路标”4：产能出清之路，自然出清或政策加速引导后，龙头公司现金流提升和股东回报是关键。

    　　落地至策略，关注三条主线。1）为梦想要空间，优先关注AI+应用（含机器人）；2）由外至内，关注服务类消费，如社服、零售、轻工等；3）供给端改革方向，重点关注红马股，以及部分食品、锂电、化工、消费电子零部件等。

    　　风险提示

    　　1、地缘政治风险超预期；2、政策落地不及预期；3、美国政策超预期；4、美国经济超预期。

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