宏观点评报告：专项债新规 五大变化

　　12 月25 日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，核心需要关注五点变化：

    　　第一，专项债可投向领域扩大，项目从“正面清单”+“负面清单”转向仅“负面清单”管理。意见指出，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金，“负面清单”包括完全无收益的项目，楼堂馆所，形象工程和政绩工程，除保障性住房、土地储备以外的房地产开发，主题公园、仿古城（镇、村、街）等商业设施和一般竞争性产业项目。而原来专项债用途以“正面清单”为主，这一变化相当于直接扩大了资金使用范围，有利于增加地方政府自主权，储备更多元化的项目。此外，可以用作项目资本金范围也有所扩大，增加了新兴产业设备、算力设备及辅助设备基础设施、传统设施安全性和智能化改造、卫生健康、养老托育和省级产业园区基础设施等方向，向新质生产力、民生等方向倾斜，可用作项目资本金的专项债规模上限也从25%提高到30%。

    　　第二，专项债审核模式变化，经济大省开展“自审自发”试点。意见提出，下放专项债券项目审核权限，选择部分管理基础好的省份以及承担国家重大战略的地区开展专项债券项目“自审自发”试点，支持经济大省发挥挑大梁作用，包括江苏、浙江等10 个省市和雄安新区。这10 个省市在2024 年新增专项债额度占全国的58%，且在今年发行节奏明显较慢的上半年，这些省市发行进度也明显较其他省份更快（分别是43%和29%）。

    　　在“自审自发”模式下，专项债发行无需再报发改委、财政部审核，审核权的下放有利于省份自主安排专项债资金权限，提高发行和使用效率，从而带动整体发债节奏加快。而对于其他地区，也开通在建项目续发“绿色通道”，即在建项目无需重新申报。

    　　审核机制也从原来的“一年一审”改为“常态化申报、按季度审核”。原来项目申报是前一年底完成下一年度项目的集中申报，而此次增加多次申报时点，除了在每年10 月底前完成下一年度项目的集中报送之外，还可以在2 月底、5 月底、8 月底前分别完成第二季度、第三季度、全年项目的补充报送。

    　　第三，专项债额度分配优化，向经济大省倾斜。意见提出要确保专项债额度向项目准备充分、投资效率较高、资金使用效益好的地区倾斜，提高专项债券规模与地方财力、项目收益平衡能力的匹配度。实际上今年以来已经有所倾斜，对比2024 年各省份新增专项债额度，同比增长较多的主要是浙江、江苏等省份，而12 重点省市中仅西藏、贵州小幅增长，其余省份额度均同比下滑。往后看，2025 年专项债额度分配或进一步向经济大省倾斜，这也有助于提高资金使用效率。

    　　第四，专项债偿还风险弱化。对于专项债偿还本息，此前的规定是政府性基金收入和项目专项收入，而此次意见明确指出，若以上资金难以偿还，允许地方安排专项债券项目财政补助资金，以及调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入等偿还。偿还资金来源的拓宽使得专项债风险进一步弱化，从2021-2023年数据来看，专项债付息支出占政府性基金收入的比例分别为4.8%、8.3%和10.6%，在土地出让金下滑的背景下，专项债付息压力在逐年提高，其中部分省份专项债付息比例达到了30%以上，专项债偿还资金的拓宽有利于缓解土地出让金下滑带来的付息压力。同时，这也会使得专项债风险属性向一般债靠拢，二者利差可能进一步压缩。由于风险占用的差别（专项债为20%、一般债为10%），机构对一般债偏好更高，不过今年以来，在市场情绪较好的时候，二者利差已经基本压缩至0，但集中供给冲击较大的阶段，专项债发行利率多较一般债高出3-5bp。

    　　第五，强调加快专项债发行使用进度。今年地方债发行节奏显著偏慢，2024 上半年地方新增债发行规模仅为1.8 万亿元，占全年发行额度的39.4%，仅快于2021 年同期的32.2%，而其他年份上半年一般完成50%以上。对比之下，上半年地方新增债较去年同期少发行7866 亿元。资金使用进度也偏慢，10 月财政发布会提及“专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3 万亿元专项债券资金可安排使用”，估算出前期已发但还未使用的资金超过1 万亿元，这也使得专项债资金使用堆积在四季度，而恰逢北方地区进入霜冻期影响项目施工，一定程度上拖累基建投资的修复程度，部分项目开工可能延至2025 年初。此次意见特别强调“加快专项债发行使用”、“尽快形成实物工作量”，后续专项债发行节奏可能更加靠前，资金使用进度有望加快。

    　　总体而言，此次专项债新规核心五个变化，主要是专项债可投向领域扩大、专项债审核权下放和审核机制常态化、专项债额度分配向大省倾斜、专项债偿还资金来源拓宽以及强调加快专项债发行使用进度。可能的影响，一是2025 年专项债发行节奏可能倾向于前置，而非类似今年明显后置，尤其是一季度或叠加2 万亿置换债发行，容易造成地方债集中供给；二是专项债偿还资金拓宽，不再局限于政府性基金收入和项目收入，使得专项债风险属性向一般债靠拢，二者利差可能进一步压缩；三是专项债使用效率提高，有利于尽早形成实物工作量，尤其是基建行业景气度可能因此受益。

    　　风险提示

    　　财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。海外经济或政策出现超预期变化。

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