信用策略系列：二永与超长普信 孰优？

　　进入12 月，利率“跨年行情”继续深化演绎；但受季节性因素扰动，信用买盘力量减弱，整体跑输利率债。

    　　月末，债市迎来调整，多数中长期信用品种收益率回至2%以上，信用利差亦处在年内高位，有其参与空间，我们聚焦于此。

    　　趋势中，谁涨得多？

    　　观察2023 年以来的几轮债市利率持续下行阶段，长端二永和普信表现：

    　　2023 年2 月至5 月、10 月至次年3 月这两波债牛行情中，中高等级长端二永债的涨幅整体要高于普信债，其中5 年期二永持有期回报高出普信债0.8%-1.6%，10 年期多高出1%以上；

    　　但到了2024 年，情况发生了些许变化：2024 年4 月底至8 月初、10 月底以来的债牛行情中，中高等级长端二永债的涨幅整体要弱于普信债，随着期限的拉长，二永跑输普信的幅度越大。

    　　这其中有其特殊性：

    　　2024 年以来，债市低利率环境下的“信用利率化”持续深化演绎，叠加“资产荒”和“收益荒”，机构开始尝试拉久期博取收益，不乏有对长端普信过分追涨导致定价偏离的情况，尤其是8 月以前。

    　　逆风时，谁跌得少？

    　　观察2023 年以来的几轮债市利率调整阶段，长端二永和普信表现，整体和上涨阶段特征有所对应：

    　　2023 年8 月至10 月、2024 年4 月的两轮债市调整期间，中高等级长端二永债的跌幅整体要高于普信债，其中5 年期二永持有期回报落后普信债0.7%-1.0%，10 年期多落后1%以上；

    　　而2024 年8 月、9 月底至10 月初的两轮债市调整期间，中高等级长端二永债的跌幅整体要弱于普信债，期间二永的持有期回报整体领先普信债，10 年期领先幅度更大。

    　　这和前期机构追涨长端普信涨有较大关联，超涨后的普信在债市调整期的稳定性更弱，尤其是流动性稍差的长端，跌起来下跌幅度也会更大。

    　　长端二永和普信，孰优？

    　　往后看，我们对比两个方面：

    　　首先是持有期回报及利差压缩空间：当前5 年期左右信用品种中，二永持有期回报表现整体高于普信且利差压缩空间略高于普信。

    　　其次，考虑两类信用品种的波动性：历史对比来看，二永的波动率整体要高于普信，但2024 年以来，低利率环境下的普信波动性有所抬升，尤其是长端。

    　　往后看，二永的波动性整体仍会高于普信债，但两者之间的差距或有缩小趋势。

    　　综合而言，站在当前节点往后展望，在一季度内出现大幅扰动的可能性或不高，且以固收+为代表的增量资金或首先带动二永利差的压缩，以年内低点来看仍有空间，值得首先把握；而超长普信，压缩空间有，但节奏和趋势还需观察后续供需和资金流向情况。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。

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