REITS新股系列研究(5)：国泰君安济南能源供热REIT

　　行业近况

    　　本报告重点介绍国泰君安济南能源供热REIT。

    　　评论

    　　市场首单供热基建项目。国泰君安济南能源供热REIT是全国首单供热基建项目，底层资产为济南能源集团长输管网项目。该项目规划辐射山东省济南市东部主城区，为覆盖区域内的唯一管网工程，共计用户数超37 万户，供热面积达3,700 万平方米。由于供热行业进入壁垒较高，且项目原始权益人济南能源集团业务地位突出，拥有济南市规模最大的供热供应体系，项目整体竞争优势较强。

    　　采暖业务收入稳健，需关注运营成本波动。1）收入端：据招募书披露，2021-2024 年1-9 月营业收入分别为4.95、5.51、5.88 及3.93 亿元，维持稳定增长态势。2）成本端：据招募书披露，2021-2024 年1-9 月营业成本分别为4.98、5.64、5.96 及3.77 亿元，呈现一定波动性。主要由两方面原因带来：1）受天气变化影响，项目承担了提前或延期供暖成本；2）由于原始权益人根据各热源厂和用户的距离进行热源调配，而不同热源厂采购单价差异较大，导致购热成本波动。基于此，原始权益人和项目公司已与采购单价更低的热源供应方（河海及聊热热源厂）合作以缓释该风险，且若后续聊热热源场未能按时达产投运并提供热源，原始权益人将对额外产生的成本（相比招募书预测值）进行补足。往前看，我们认为短期购热成本或尚可控，但长期购热成本仍受市场、政策等多重因素影响，叠加供暖天数具有不确定性，仍需关注运营成本波动风险。

    　　资产估值较为审慎。截至2024 年9 月30 日，资产估值13.99 亿元，发行份额2 亿份，其中原始权益人占比51%。IRR层面，本项目询价区间为6.750-7.880 元/份，对应13.50 亿元-15.76 亿元募集金额，对应项目底层资产全生命周期IRR为6.04%-8.17%（基于招募书披露资产税前净现金流测算），高于公用事业REITs上市首日IRR区间2.11%-6.06%（取用中债估值收益率），高于十年期国债收益率（1.73%）430bp-644bp。

    　　风险

    　　运营管理风险；政策及规划变动风险；许可证到期风险。

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