海通基金研究 | 主动债券开放型基金四季报分析：纯债仓位整体下降，杠杆降久期升

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倪韵婷

海通基金研究首席分析师

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投资要点

一、2024年四季度市场回顾：债市大涨，10Y国债利率进入“1.0”时代。10月，债市情绪偏谨慎，财政政策和股债跷跷板影响下，市场仍在观察后续增量财政政策的落地，债市震荡；11月，资金面平稳偏松，置换债供给担忧虽短暂扰动债市，但随着发行进度顺利推进，债市情绪偏乐观，利率在降准预期和抢跑行情驱动下大幅下行；12月，利率先在同业存款自律倡议等因素的带动下触及低位，后随着政治局会议上货币政策基调自2009年后再度由“稳健”转向“适度宽松”，中央政治局会议提出“适时降准降息”，债市大涨，各期限国债利率一路下破关键点位，1Y国债利率最低下破1%，10Y国债利率下破1.7%，30Y国债利率下破2.0%。主要指数中，全季中债总净价总值指数上涨2.57%，中债国债总净价指数上涨3.08%，中债金融债总净价指数上涨1.95%，中债企业债总净价指数上涨0.43%。转债方面，中证转债指数上涨5.55%。

二、大类资产配置：纯债仓位整体下降，权益仓位操作分化。2024年四季度，A股高位震荡，债牛行情延续但利率下行空间收窄、波动加大，各类型主动债基纯债仓位整体下降，权益仓位上操作思路有所分化。从权益仓位来看，准债债券型和可转债债券型基金的权益仓位（股票仓位与可转债仓位之和）有所抬升，而偏债债券型基金的权益仓位有所下降。从纯债仓位来看，各类型主动债基纯债仓位均有不同程度的下降，其中，纯债债券型和准债债券型基金的纯债仓位下降较为显著。

三、类属资产配置：纯债类产品利率债仓位继续上升。四季度，利率下行进一步加速，且信用利差中枢依旧维持低位，因此纯债类产品降低信用债仓位、提升利率债仓位以获得更高的资本利得收益。在利率债内部，国债、政金债继续获得增持，信用债内部各券种除金融债（不含政金债）外仓位均有所下降。整体来看，在债牛行情下投资者对利率债的青睐不减，且相较以同存为代表的短端资产更偏好国债和政金债。

四、杠杆率：小幅下降。截至2024年12月31日，主动债券型基金（老）整体的杠杆率为115.25%，较三季度末下降2.53个百分点。四季度跨季资金面整体平稳，但由于资产端收益不断走低，杠杆策略性价比下降，主动债基调低了杠杆水平。

五、个券选择：拉长久期，减仓高等级信用债。截至四季度末，主动债基高等级信用债的仓位约为51.11%，较三季度末下降2.36个百分点；低等级信用债仓位约为14.46%，较三季度末下降0.16个百分点。四季度，利率快速下行背景下利率债资本利得收益凸显，因此主动债基减仓信用债增配利率债，尤其是大幅降低了高等级信用债的仓位。截至四季度末，主动债基重仓券的杠杆前久期为3.39年，较三季度末拉长0.52年；杠杆后久期为3.61年，较三季度末拉长0.50年。债牛不止、资金面宽松预期下机构纷纷抢跑，拉长久期以获取更高的资本利得收益。

六、风险提示：本报告的内容为对2024年四季度基金季报的客观分析，不构成基金产品的投资建议。债券组合的整体评级及久期由重仓券的情况进行推算，不代表真实持仓。

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