煤炭行业2025度投资策略：红利为茅 低波铸盾

　　【投资要点】

    　　板块历史复盘：22 年以来板块上涨主要由于煤价中枢抬升、板块相对高盈利高分红的红利价值。历史上，煤炭板块超额收益主要源于煤价抬升，既包括区间内煤价上涨，同时也包括煤价中枢的抬升。2016 年以来的前6 轮主要是煤价上涨带动板块获得超额收益，22 年以来的第7、8 轮上涨主要由于煤价中枢抬升，板块由于相对稳健的高盈利高分红、红利属性凸显带来估值提升。我们认为若煤价企稳中枢仍处高位，板块仍有望获得超额收益。

    　　煤炭需求：火电韧性增长，化工钢铁有支撑。从煤炭主要消费下游看，火电需求韧性较强，化工自23H2 开始旺盛需求延续，钢铁由于产品结构调整以及出口增长有所支撑，水泥受到地产拖累继续下滑。

    　　煤炭供给：国内新增产能有限，进口大量补充。24 年前11 个月行业固定资产同比+8.9%，未来新增产能仍有限。24 年前11 个月全国原煤产量累计同比+1.2%，其中山西地区因治理“三超一隐蔽”产量减量明显，5 月以来生产有所恢复，但产量增量也相对有限。

    　　供需展望：供给方面，根据我们对在建产能的梳理，24~26 年年均仍有新增产能投产约6000 万吨，再考虑存量矿井的自然衰竭，我们预计国内供给端每年净新增4000~5000 万吨左右，增速约1%左右。需求方面，我们预测火电需求有望维持韧性增长，焦化、钢铁、建材受到地产持续拖累有望小幅下降但总体降幅收窄，化工和有色由于新建煤化工项目以及新能源、汽车机械等行业带动有望稳中有升，24-26 年我国煤炭需求有望维持在47~49 亿吨较高水平。

    　　【配置建议】

    　　我们认为，近两年在电厂高库存+进口冲击双重影响下，全球新供应格局下的成本支撑已较为清晰。展望25/26 年，供应端仍有部分新增产能投产，全球供需平衡格局下进口煤预计也有望维持高位，供应端能力相对充足，但需求端来看，火电韧性较强，且动力煤长协保障+成本支撑已经历三次试探，底部更为坚实，动力煤价格中枢维持高位逻辑不变，煤炭的红利属性仍为板块核心逻辑。建议关注：1）高分红公司的长期配置机会：中煤能源、中国神华、陕西煤业；2）具备成长性的低估值公司：电投能源、新集能源、淮北矿业、华阳股份；3）低估值高分红有预期差的煤机公司：天地科技、郑煤机。

    　　【风险提示】

    　　下游需求大幅下滑、保供稳价及限产政策影响需持续跟踪。

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