固收视角：政策效应继续显现

　　事件

    　　中国12 月官方制造业PMI 50.1，预期50.3，前值50.3。

    　　中国12 月非制造业PMI 52.2，预期50.2，前值50。

    　　（本文市场预期均指Wind 一致预期）

    　　点评

    　　1、剔除掉季节性后，12 月PMI 基本平稳，显示经济仍处在内生惯性和外生拉动的角力之中。

    　　2、从积极因素来看，制造业供需表现基本持平季节性，供需缺口单月有所收窄，采购量上升，制造业单月呈现主动补库迹象。两新政策、新质生产力等相关行业表现亮眼，美欧圣诞周期，以及抢出口现象对短期需求有带动。非制造业景气度明显上行，临近两节，企业商务往来活动和居民社交往来活动均趋于活跃，服务业相关活动广谱性回升。此外，房屋与土木建筑景气度皆修复至枯荣线以上，反映财政资金发力后，新基建与保交楼等政策对投资端增速的支撑，但实物工作量有待跟进。

    　　3、从结构看，经济表现有所分化，政策拉动效应明显，内生动能弹性不高，再通胀和宽信用还有待观察。一方面，价格运行惯性较强，前后端价格指数皆有下滑，背后是产能、供需与预期等因素的影响，企业经营预期亦有所回落；另一方面，偏内生行业与旧动能行业景气度相对偏低，包括黑色、化工、租赁等。

    　　4、市场启示

    　　剔除季节性后，PMI 数据整体延续企稳，但结构分化和政策拉动特征依旧明显，内生动能弹性不高，再通胀和宽信用还有待观察，债市向偏多方向解读。往前看，债市票息保护降低，明年或将进入低回报、高波动、重交易的新阶段。

    　　超长利率债仍是进行波段操作的重点，关注利好落地或遇利好却不涨等信号，重申关注3-5 年信用债补涨机会。股市方面，跨年之后指数或有一定支撑，关注地方两会、财政信息、降息降准预期等，结构性机会仍远重于股指。

    　　制造业供需基本持平季节性

    　　12 月制造业生产指数52.1%，较上月下行0.3 个百分点；新订单指数51%，较上月回升0.2 个百分点，供需表现分化，需求边际强于供给。12 月原材料库存指数48.3%，较上月上升0.1%；产成品库存指数47.9%，较上月回升0.5 个百分点，单月制造业呈现出一定的主动补库状态。从几个供需指标来看，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数下降0.3 个百分点，生产-新订单表征的供需缺口指标小幅收敛。

    　　分规模看，大中型企业改善更为明显。大型企业PMI 为50.5%，比上月下降0.4 个百分点；中型企业PMI 为50.7%，较上月+0.7 个百分点；小型企业PMI 为48.5%，较上月-0.6 个百分点。

    　　细分行业，本月绝对值最高的4 个行业为计算机、医药、专用、汽车，环比最好的行业为非金属、纺织、金属与计算机。具体来看，专用、汽车对应两新政策，非金属与金属受益于政策对建筑业的拉动，计算机等新动能产业表现依旧亮眼。

    　　12 月制造业PMI 供需整体持平季节性，临近年底，制造业生产淡季回落，近三月PMI 均值高于去年同期；新订单指数回升，化债利好企业作业、外需抢出口、地产消费政策起效等对需求形成带动。供需缺口略有收敛，产成品库存上行，制造业单月呈现主动补库现象，而原材料库存上行反应企业的节前备采。汽车、计算机等行业继续印证新动能发展逻辑，非金属、金属等反映政策效应正逐步体现。但内需修复的弹性有待观察，价格运行仍有惯性，企业经营预期回落。

    　　新出口订单上行

    　　12 月新出口订单指数48.3%，较上月上行0.2 个百分点；进口指数49.3%，较上月上升2pct。景气度修复但皆位于枯荣线以下，进口表现强于出口。综合来看，抢出口现象在近期已所表现，PMI 新出口订单修复、对美出口增速上行、低关税产品增速领先等皆可印证，但后续强度或与市场存在预期差，取决于美国需求端走势和库存水平。从外需来看，欧美PMI、美国库存与韩国出口等指标表明海外商品需求处于温和降温通道。此外，还需关注美国关税政策落地的节奏与力度、以及国内政策应对对市场预期带来的影响。

    　　前后端价格有所下降

    　　12 月原材料价格指数48.2%，较上月下降1.6pct；出厂价格46.7%，较上月下降-1pct。价格水平延续下降。结构上，前端价格表现强于后端。具体来看，政策预期与重要会议召开等对前端价格形成短暂支撑，但弹性与持续性还有待观察。后端价格在产能、供需等制约因素影响下更偏惯性运行。向前看，通胀数据的修复可能有所反复，结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测12 月PPI 同比可能为-2.5%。

    　　结合高频来看，上半月重要会议召开对黑色系情绪有所提振，但下游建筑业供需偏弱格局未改，价格在会后回调，回归基本面运行，下半月特别国债预期对价格再度形成短暂支撑，全月来看，黑色系价格呈现震荡偏弱态势。水泥进入传统需求淡季，相关实物工作量跟进有限，价格略有下行。美联储降息进程放缓、地缘冲突、OPEC 推迟减产与国内政策预期等因素对原油价格皆有扰动，油价震荡运行，基本持平上月。美元指数回升、降息进程放缓、全球制造业周期不确定性与库存对铜价形成制约，短期铜价表现偏弱，国内政策积极信号略有托底。整体来看，大宗价格表现有所反复，内需定价的黑色、水泥在基本面影响下表现偏弱，而外部定价的原油和铜面临扰动因素较多，价格震荡运行。

    　　服务业景气度上行

    　　12 月服务业商务活动指数为52%，较上月上升1.9pct。临近年底，消费性服务业活动有所回升，餐饮、住宿、航运、批发指数分别为48.4%/44.2%/60.7%/48.3%，较上月+1.6pct/+4.3pct/+6.7pct/+2.3pct。生产性服务业景气度较高，邮政业景气度上升4.3pct 至59.1%，线上消费有所升温；电信广播与互联网景气度处于较高景气度水平，分别为63%/54.2%，较上月+7.2pct/-3.4pct，与新动能发展态势强劲相一致；房地产与租赁及商务服务的指数分别为45.6%与50%，较上月-0.1pct 与+1.3pct，地产销售改善对景气度带动尚不明显。

    　　建筑业景气度修复明显

    　　12 月建筑业商务活动指数53.2%，较上月上升3.5pct。其中，土木建筑业指数上升0.1pct 至52.6%、房屋建筑业上升6.1pct 至54.8%、建筑安装上升3pct 至49.6%。房屋与土木建筑景气度皆修复至枯荣线以上，财政资金发力后，新基建与保交楼等对投资端形成支撑，但从高频数据来看，当前水泥、黑色等实物工作量表现有待跟进，或与建筑业的财务支出法相关。

    　　基建方面，中央工作会议提出“各项工作能早则早、抓紧抓实”，专项债机制改革提出“加快落地节奏”与“优化审批机制”，相关政策导向对广义基建利好方向明确，基于两重的新基建相对受益。但当前高频数据跟进有所滞后，传统基建项目缺失构成一定制约，专项债机制改革鼓励资金投向民生、城市更新扩容等方向，或有利于后续基建项目的挖掘，关注十五五项目的筹备进度。地产方面，政策组合拳发力后，地产供需格局好转，特别是一线城市二手房热度上行明显，但当前传导尚不充分，新房热度反复且低能级城市表现平平。向前看，预计短期内房地产市场热度会有延续，从租售比等估值因素反映房价存在一定的企稳契机，但量价平衡的形成与各能级城市热度的跟进尚待观察，政策方面，需求端部分城市仍有进一步放松的空间，供给端关注城中村改造、收储等政策细节出台。

    　　风险提示：政策力度不及预期、经济恢复不及预期。

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