债券研究周报：高估值信用债分布几何？

2025 年信用债三大特征（1）债市步入“低利率时代”，截至12月26 日，2024 年各评级、期限估值压缩均在80bp 以上，非金信用债估值中枢由年初的2.91%降至12 月27 日的2.11%；（2）结构性资产荒延续，供需矛盾依然突出；（3）债市波动频率或加大，2025年理财净值波动或放大，对债市扰动或更加频繁。年底抢跑，信用债收益率曲线整体下移，但信用利差被动走阔，关注后续补涨。

    高估值信用债分布截至12 月27 日，估值2.4%以上存量集中城投债、银行次级债以及房地产、建筑装饰、综合等板块。其中城投债高估值存量占大多数，山东、陕西、广西、云南、贵州、河南、天津、四川、重庆估值2.4%以上存量较大且占比较高；江苏、浙江、湖南、江西、湖北、安徽、河北、广东虽然省内占比较小，但绝对规模较大，其中江苏、湖南、湖北、江西、广东估值2.4%以上公募城投债绝对规模均相对较高，但期限基本为3Y 以上。

    产业债房地产债估值2.4%以上债券集中0-3Y，截至12 月27 日，共计4337 亿元，且期限分布均衡。综合、建筑装饰板块2.4%以上期限分布也较为均衡，另外交通运输、商贸零售、煤炭、纺织服饰、非银金融、有色中短端估值2.4%以上存量规模也较可观。

    商业银行二永债高估值存量较非金信用债少，但中短端中低评级仍存挖掘空间。截至12 月27 日，估值2.4%以上商业银行二永债共计2394 亿元，占存量比仅为3.8%，估值2%以上存量共计22711亿元，占比35.8%，主要集中在3Y 以上，其中隐含AA 主体3Y 内存量1060 亿元。

    保险债、证券债、租赁债截至12 月27 日，估值2.4%以上存量均较少，估值2%以上存量分别为2582 亿元、3944 亿元、2066 亿元，占存量规模比分别为70.2%、14.4%、32.8%，保险债主要集中在隐含AA+主体3-5Y，证券债集中隐含AAA-主体3-5Y，租赁债则主要集中在隐含AA+、AA 主体0-3Y。

    投资建议逢高关注两方面机会：（1）中短端关注受化债利好的城投债，以及行业基本面较好的煤炭、有色等板块，高估值存量债也相对较多。城投债建议重点挖掘陕西、云南、天津、广西、河南、四川、重庆等区域3Y 内投资机会，另外重点关注银行次级债，流动性占优下补涨逻辑更顺。（2）长端围绕城投债隐含AA（2）3-5Y 博弈，重点可关注江苏、浙江、湖南、江西、湖北、安徽等区域，同时锚定流动性重点关注煤炭、交通运输、综合、非银金融板块拉久期投资机会。节点方面建议把握2 个节点：一是1 季度，二是5、6月份，可适度逢高配置。

    风险提示资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势。

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