转债月报：1月转债 相对强势

　　回顾：正股涨势边际衰减，转债再迎超额收益

    回顾12 月市场，正股走强后高位回落，转债则延续平稳上涨趋势。分行业来看，转债行业表现与正股错位明显，科技转债表现分化，消费转债亮点突出，银行转债显著上涨。估值层面，各价位转债继续拉估值，仍处于温和水平。截至12 月31日，转债百元溢价率23.85%，处于2020 年以来48.10%分位数的位置。

    　　转债估值回归中性，投资策略亟需细化

    　　当前转债估值已基本脱离我们前期提及的高性价比状态，但意外的是，高性价比并非由转债补涨来兑现，而是由正股超跌来体现。不过，离开高性价比状态不代表转债潜在机会缺失。关于偏债品种，对负债端较为稳健且净值波动不太敏感的机构而言，性价比超过信用债，且可供挑选的样本较为充足。此外，平衡&偏股品种相较正股同样存在超额收益。

    　　当然，转债配置策略需要做更加细化的考量。前期转债市场在历史级别性价比之下，即使我们没有明确的策略，依然可以通过配置转债指数来博取足够的收益。事实上，很多转债投资者此前也是倾向于买入转债ETF 来获得β收益，尤其是在市场调整阶段。但现如今转债指数收益慢慢迎来兑现， 后续投资策略的选择愈发重要。面临春节前的不确定性，我们按中性预期假设利率和权益接下来均处于震荡行情，那么转债哑铃策略的风险收益比或相对占优。

    　　收益荒支撑逻辑仍存，静待正股回暖

    　　收益荒边际改善转债需求的逻辑毋庸置疑。但当下收益率逻辑的重要性让位于正股波动也是不争的事实。同时，收益荒支撑兑现的前提其实是权益继续走出阶段性强势行情， 或是纯债在集中兑现需求带来的短期调整（当然二者很可能是伴生的）。好处是，这样的行情组合下，转债很难出现短期内涨太快追不上的情况，留给机构的参与时间相对充裕。

    　　转债策略：轮动缩圈，见好就收

    　　2025 年两会前，权益市场或将继续处于政策“空窗”阶段，正股很可能继续在科技、消费和红利几个重点领域之间轮动切换。其中前两个方向对转债行情相对有利，而红利行情很可能伴随着其他弹性方向的阶段性降温，除银行转债之外的其他品种可能受到波及，建议分散配置，采用“打地鼠”策略，没有明确大牛市证据之前，理性对上涨标的进行兑现，同时在波动中继续寻找配置机会。好消息是，跨年后， 绝对收益资金对转债的配置具有季节效应，叠加转债估值并未完全到达贵价区间，转债仍有望维持对正股的相对强势。

    　　风险提示

    　　美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。

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