固定收益定期报告：“居民强 企业弱”格局延续

　　2024 年12 月社融同比多增9249 亿至2.86 万亿，为历史同期新高；社融存量增速回升0.2 个百分点至8.0%。金融机构口径人民币信贷则同比少增1800 亿至9900 亿，为2018 年以来同期新低。

    　　12 月社融整体结构依然延续前期的偏弱趋势，主要表现为以下几点：

    　　1） 化债带动下，政府债券占新增社融比例创同期新高。2 万亿化债债券在2024 年11 月、12 月快速完成发行，12 月政府债净融资规模达1.14 万亿、为近几年同期新高。对应12 月社融中政府债券同比大幅多增8288 亿至1.76 万亿，新增规模、同比多增规模均为历史同期新高，其占新增社融比例也达到62%。

    　　2） 新增企业中长贷规模为2014 年以来同期新低，化债和企业本身信心偏弱皆有影响。2024 年12 月企业中长贷仅新增400 亿（2014 年以来同期新低）、同比大幅少增8212 亿（历史同期新低）。2014 年以来同期新增企业中长贷规模均在千亿以上、均值为5334 亿，而本期仅录得400 亿，大幅走弱；原因其一在于12 月化债债券发行后对高息信贷进行了置换、拉低12 月新增企业中长贷规模，其二在于基本面仍未见太大起色，企业投资扩产意愿、生产信心羸弱。

    　　3） 地产政策效果延续，12 月居民中长贷延续多增。2024 年12 月居民中长贷同比多增1538 亿至3000 亿，基本持平2019 年以来同期新增均值3220 亿。与之印证的是，30 大中城市商品房销量增速自2024年10 月开始回升，12 月增速进一步上行至14.43%。表明前期地产政策效果仍在延续，且根据历史经验来看，2025 年1 月或仍将持续。

    　　4） 地产销售助推、年末企业留存活期存款应对短期资金需求影响下，M1 增速快速上行。2024 年12 月M1 增速进一步上行2.3 个百分点至-1.4%，延续10 月以来降幅快速收窄的趋势。原因可能有二，其一是居民购买房产使得居民储蓄直接转化为房地产企业活期存款，历史上M1 增速与商品房销量增速走势较为一致，近几个月商品房销量增速在政策推动下转正并进一步上行，因此也带动M1 增速快速回升；其二是年末企业可能需要留存一定活期存款以应对工资、奖金发放等其他短期资金需求，历年12 月企业活期存款均环比多增。

    　　5） 同业存款自律管理影响可能前置，非银存款降幅较历史同期扩大。2024 年12 月非银存款减少3.17 万亿，降幅较过去几年同期明显扩大，延续11 月存款增量大幅减少的趋势。原因可能在于同业活期存款利率自律管理影响前置，非银机构可能提前减少银行存放。

    　　回看全年，2024 年以来剔除政府债券后的社融存量增速变动幅度为-2%，对应2024 年内10 年期国债收益率下行幅度为71bp。观察历史数据，两者自2017 年以来走势一直较为相关，即当年社融增长乏力时，对应债市明显上涨。从此角度来看，2024 年债市大幅上涨最本质的支撑因素或还是羸弱的信贷环境和仍在筑底的基本面。

    　　风险提示：政策超预期，历史经验不适用。

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