中国海油(600938)：最低派息率升至45% 技术创新实现“十五五”增产

　　公司近况

    　　中国海油发布2025 年战略展望，我们观点如下：

    　　评论

    　　公司注重股东回报，最低派息比例提升至45%。根据公司战略展望，2025-27 年，公司全年股息支付率不低于45%，较2023 年43.8%的派息率明显提升。我们测算，原油价格不低于50 美元的情况下，公司维持45%的派息率，其最低派息值超过0.7 港元/股。

    　　根据公司2025 年战略展望，产量方面：

    　　1）由于公司2024 年12 月公告出售墨西哥湾油气资产（详见《资产组合优化，出售墨西哥湾资产》），以及基于部分海外项目的谨慎原则，公司分别下调2025/26 年产量目标20/30 百万桶，其中2025 年从780-800 百万桶调整至760-780 百万桶，2026 年从810-830 百万桶下调至780-800 百万桶。

    　　2）国内产量指引维持不变。增储上产七年行动计划收官后，“十五五”期间，公司产量仍有望维持中速增长，我们测算，2025-27 年公司国内产量增速有望实现3-4%。

    　　3）圭亚那Stabroek区块至2030 年有望实现8 期项目运行，总产量有望增长至130 万桶/天，产能接近170 万桶/天。

    　　资本开支维持稳健，稳油增气与成本控制赋予公司更强的抗波动能力。根据公司战略展望，公司2025 年资本开支将维持1250-1350 亿元，与2024年持平，未来开发重心将持续向天然气倾斜，并将通过技术创新推动渤海采收率从35%逐步提升至45%的全球领先水平。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司盈利预测不变，首次引入2026 年盈利预测，2024-26 年净利润为1493 亿元/1584 亿元/1610 亿元。A股维持跑赢行业评级和32 元目标价，对应2025/26 年9.6x/9.4 P/E，较当前股价有16%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和24 港元目标价，对应2025/26 年6.7x/6.6x P/E，较当前股价有28.1%的上行空间。当前A股股价交易于2025/26 年8.3x/8.1xP/E，H股股价交易于5.3x/5.1x P/E。我们测算，公司当前H股股价预期的油价仅60-65 美元/桶，仍具有较高安全边际。

    　　风险

    　　油价与产量不及预期，地缘冲突风险上升。

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