2024年货币政策与利率债回顾与2025年展望：长端利率迈入“1”时代 降准降息仍可期

　　货币政策“适度宽松”，2025 年或有2 次降息、1-2 次降准? 当前美国已进入降息周期，但2025 年降息节奏可能会有所放缓，叠加特朗普上台后关税政策或较为激进，将加大我国出口及汇率的不确定性，考虑到当前国内经济修复仍面临需求不足、预期偏弱等多重挑战，我国货币政策仍将坚持适度宽松基调，历史上2018 年贸易战时期中美货币政策也呈现分化状态。预计2025 年货币政策仍将保持一定力度，海外环境对我国货币政策的影响或更多体现在政策操作节奏上，稳汇率可能更多通过继续调整宏观审慎调节参数、调整外汇存款准备金率、出台更多外汇便利化政策等其他方式实现。从政策操作看，预计全年或有1-2 次降准、2 次降息，并灵活使用国债买卖、买断式逆回购等工具。

    　　利率债发行或超30 万亿，10 年期国债收益率核心区间或为1.4%-1.8%

    发行规模：利率债全年发行或超30 万亿，政府债券供给压力加大。综合考虑赤字率、特别国债等，预计2025 年国债发行将超15 万亿，同比增加约3万亿；地方政府债券预计发行超10 万亿，新增专项债或增加至4.5 万亿，以满足专项债用途扩围及稳增长、稳投资需求，避免资金滚续、市场波动风险；政策金融债预计发行近6 万亿，同比增加0.2 万亿。

    　　收益率走势：中枢将继续下行，10 年期国债收益率核心运行区间或为1.4%-1.8%。经济修复承压、货币政策适度宽松下，2025 年收益率中枢下行趋势或难以扭转。从机构行为看，收益率波动或有所加大：一方面在政府债券供给压力、存款搬家等影响下，银行资金压力加大，流动性或边际收紧，可能对债市形成一定扰动；另一方面，高息资产置换或为部分城农商行带来增量资金，且非银存款机制优化下部分到期存款面临重定价压力，部分到期资金或流入债市；因此债市面临一定博弈，需注意波段操作，可考虑回调后择机买入，并适时拉长久期，增厚收益。综合考虑政策利差、期限利差等，2025 年10 年期国债收益率核心波动区间大约为1.4%-1.8%。

    　　2024 年回顾：货币政策持续发力，利率中枢同比下行

    货币政策运行整体呈现以下特点：一是调控框架转变，政策利率缩减为OMO利率；二是基调更为积极，12 月政治局会议和中央经济工作会议均强调货币政策要“适度宽松”；三是降准降息支持性发力，降息幅度超过2023 年；四是政策工具箱逐步丰富，国债买卖、买断式逆回购操作力度加大，MLF 有所淡化，同时开展证券、基金、保险公司互换便利支持资本市场。

    　　资金利率中枢基本呈现逐季下行走势，临近年末资金面边际收紧。全年DR007 中枢为1.81%，同比下行13.34BP；R007 中枢为1.96%，同比下行26.75BP，资金利率中枢基本呈现逐季下行走势，尤其9 月底央行降准降息后，四季度DR007 中枢下行幅度加大、但整体仍位于7 天逆回购利率以上。

    　　利率债发行规模达28 万亿元，同比增长6.3%，主要由国债、地方债发行上升带动。在中央预算赤字增加、万亿超长期特别国债启动下，国债发行规模同比增长12.4%至12.48 万亿；地方债共计发行9.78 万亿，同比上升4.8%，上半年发行偏慢，三季度加速发行，四季度6+4+2 化债组合拳落地，2 万亿特殊再融资专项债集中发行；政金债发行规模为5.68 万亿，同比下滑3.1%。

    　　利率债收益率波动下行，四季度下行加快。截至2024 年底，10 年期国债收益率为1.6752%，较去年末下行88BP；全年中枢为2.22%，同比下行约50.89BP，波动范围为88.49BP，较2023 年大幅增加49BP；同时，收益率中枢呈现逐季下行走势，四季度受货币政策定调“适度宽松”、降准降息预期升温、机构配置力量增强等因素影响，下行加快。

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