制冷剂回顾与展望：旭日初升 不可限量
制冷剂长期逻辑不改，涨价空间较大在前期的制冷剂报告中，我们曾多次阐述了制冷剂行业的主要逻辑。总结来看，制冷剂行业的简要逻辑为：二代制冷剂配额预计在2030 年基本削减完毕，景气有望加速提振；而三代制冷剂于2024 年配额冻结年后，随着供需紧平衡，行业集中度的提升，景气逐步上行；而同时，四代制冷剂由于专利和成本的问题，短期无法对三代制冷剂形成替代，判断三代制冷剂价格向上空间较大。2024 年，以上逻辑正在逐步兑现，而市场对制冷剂价格持续性及空间仍存在不少质疑，本篇报告我们主要针对配额首年的市场演进进行回顾，再对行业未来进行进一步展望。
回顾配额制定首年：配额有序管理，行业气势如虹2024 年是三代制冷剂配额冻结年的第一年，也是制冷剂行业逻辑兑现的第一年。尽管在此前市场对行业景气度反转已有一定预期，但是2024 年制冷剂行业的表现仍然可以用“超预期”来形容，此番超预期由供给、需求两者共振，最终落实到制冷剂产品价格上涨带来的超预期。
供给：从政策端看，2024 年的政策有序约束，分品种按照需求分配配额，并且途中曾适当进行配额增发以确保产业链正常运行，行业形成了较高的集中度，在制冷用途的品种集中在少数家企业手中；需求：2024 年空调需求较好，但是制冷剂前期预留的库存一定程度上压制了景气；内销价格：各品种均有所上涨，根据需求驱动不同涨幅有所差异，主要的上涨集中在内销的R32上面；外销价格：2024 年前期，外销由于库存压制，全品种的外销价格与内销存在价差，随着库存的逐步消化，外销价格于四季度快速追赶上内销价格；企业业绩以及股价：伴随着产品价格逐步上行，制冷剂公司业绩同比增长显著，个股股价有较好的表现。下半年，由于生态环境部考虑产业链安全问题，年内对行业新增R32 配额3.5 万吨（内销增25%），影响了市场的判断，然而伴随着2025 年配额政策落地以及产品价格进一步上涨，相关个股进一步强势上涨。
展望行业未来发展：供需关系进一步改善，全品种内外销持续共振2024 年行业秩序改善、空调表现较好，配额第一年产品价格处于恢复上行通道，主流的行情主要集中于R32。而展望后市，预计行业供需延续紧平衡，并且供需有望得到进一步改善，全品种内外销有望长周期持续向上。供给：三代制冷剂政策保持按需分配，企业格局、数量不会发生变化；需求：制冷剂库存扰动不再，下游空调、汽车、维修需求具备增长潜力；价格：库存去化后，行业供需关系得到进一步改善，四代制冷剂目前发展处于早期阶段，价格较高，三代制冷剂的景气仍有较大提升空间，内外销价格有望得到普涨。同时，二代制冷剂R22 配额逐步削减，行业生态、竞争秩序不断改善等，也有望带来较大价格弹性；企业业绩以及股价：当下制冷用途的三代制冷剂全品种内外贸价格普遍在4.2-4.5 万元/吨之间，有望带来2025 年公司业绩的强势兑现，伴随产品价格进一步上涨，估值将更加具备性价比。
投资建议：行业长期投资价值广阔，持续推荐相关个股2024 年只是制冷剂行业右侧启动的开始，预计行业供需延续紧平衡，并且供需有望得到进一步改善，全品种内外销长周期向上空间依然较大，上市公司业绩的兑现将更加显著，持续推荐巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、昊华科技等。
风险提示
1、技术突破的风险；2、政策发生变化的风险；3、宏观经济波动导致需求回落的风险；4、原材料价格波动的风险。
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