山金国际(000975)：业绩符合预期 维持量增规划

　　业绩：2025 年3 月18 日公司发布2024 年报。2024 年公司实现营收135.85亿元，同比+67.6%，实现归母净利润21.73 亿元，同比+52.57%；其中Q4实现营收15.14 亿元，同比+49.8%，环比-72.8%；归母净利润4.46 亿元，同比+45.7%，环比-31.7%。

    　　贵金属产销符合预期，白银库存同比增长

    　　2024 年公司完成合质金产量8.04 吨，较23 年增长约1 吨；其中Q4 产量1.76 吨，环比-17%。全年黄金销量8.05 吨，较23 年增长约0.7 吨；Q4 销量1.54 吨，环比-27%，年末黄金库存0.54 吨。

    　　2024 年完成年白银产量196 吨，较23 年基本持平；其中Q4 产量73 吨，环比+81%；全年白银销量176 吨，较23 年下滑18.6 吨；Q4 销量54 吨，环比+13%，年末白银库存33 吨。

    　　铅精矿产、销量分别为1.3/1.1 万吨，锌精矿产、销量分别为1.7/1.7 万吨。

    　　金银价格上行叠加生产成本严控，单位利润显著扩大受益黄金白银价格上行，2024 年公司矿产金销售均价为549.6 元/g，yoy+22.2%；矿产银销售单价为5.6 元/g，yoy+21.7%。公司严格从产品成本管理角度降低成本，并在保障三级矿量平衡基础上加强内部挖潜，通过提高年处理矿量降低总成本，取得良好成效。2024 年公司矿产金生产成本（合并摊销后）为145.4 元/g，yoy-17.6%；矿产银生产成本2.7 元/g，yoy+14.1%。

    　　价增叠加成本削减，2024 年矿产金单吨毛利为404.2 元/g，同比+48%；白银单吨毛利为2.94 元/g，同比+30%。

    　　维持量增规划，高速增长正当时

    　　对于在产矿山，公司计划2025 年产金不低于8 吨，其他金属不低于2024年产量。对于远期规划，公司维持对于十四五末矿产金产量12 吨，金资源及储量达到240 吨；2026 年末矿产金产量15 吨，金资源量及储量达到300 吨；2028 年末矿产金产量22 吨，金资源量及储量达到500 吨；十五五末矿产金产量28 吨，金资源量及储量达到600 吨以上。内生增加外延并购助力产量增长，公司正处高速成长通道中。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　考虑金价大幅上行，我们部分调整产量与价格的假设，调整盈利预测，预计25-27 年公司实现归母净利润28.5/34.3/41.8 亿元（25-26 年前值34.2/39.6），对应EPS 为1.03/1.23/1.5 元/股（25-26 年前值1.23/1.43 元/股），对应pe 18.5/15.3/12.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：金价大幅波动的风险，产量不及预期的风险，成本大幅上升的风险

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