华福固收：二季度政府债供给预测及地方债投资思路

投资要点：

    2025年一季度政府债供给明显快于往年，主要是国债和置换债支撑。从期限分布来看，国债发行以5年及以下中短期限为主；地方债发行则以10年及以上长期限为主，超长期限债券发行占比在60%左右明显高于历史情况。从结存限额的角度来看，截至2024年底国债结存限额为0.63万亿元，地方债结存限额为5.25万亿元，但5.25万亿元的地方债结存限额中包含了2025年、2026年每年2万亿元的置换债额度，需要对应扣除，因此剩下1.25万亿元地方债结存限额才是2025年可以使用的部分。

    在不考虑增量财政的情况下，二季度政府债供给压力不小，4-6月单月净融资量均超过1.5万亿元，在国债买卖尚未重启的情况下，需要央行降准提供中长期流动性支持金融机构消化政府债券的发行。当然也可以看到下半年尤其是9月往后政府债供给压力明显减轻，这将给增量财政留出空间。考虑到目前有31个地区公布了二季度地方债发行计划，单纯考虑二季度我们也可以以发行计划作为依据来观察二季度政府债供给情况。截至4月9日，二季度地方债发行计划合计2.09万亿元，4-6月分别发行8139亿元、5770亿元、7020亿元。综合来看，如果假设自审自发地区新增专项债在二季度发完+置换债在4月发完，则2025年二季度政府债净融资规模为5.05万亿元，如果假设地方债完全按照公布的发行计划发行，则2025年二季度政府债净融资规模为2.91万亿元，无论是哪种假设情况，5月均是二季度中政府债供给压力最大的一个月。

    今年以来保险一直在稳步净买入地方债，2月开始净买入规模加大，与地方债供给节奏较为一致，期限主要集中在15-30Y，与负债久期较为匹配，截至4月9日累计净买入在5700亿元左右，是2024年同期2500亿元左右的2.3倍，但是在保险更大幅度净买入的过程中一季度超长端利差并没有收窄，10Y以上长期限地方债与国债利差始终处于较阔的位置。并且从3月下旬开始中短端地方债与国债利差得到进一步走阔，从利差角度来看目前5Y及以上期限利差均较阔，有一定的配置价值，3月20日10Y、15Y地方债与国债利差高达30bp，此后基金从净卖出地方债转为净买入地方债，净买入接近500亿元，期限主要集中在7-15Y（左开右闭）。

    短期内利差是否能收窄具有不确定性，后续影响利差的因素包括：（1）贸易战发酵后财政加快发力确定性高，从前文的预测来看二季度供给压力不小，历史上供给放量时利差较难收窄，往往以走阔或者高位震荡为主，但如果5月超长期特别国债发行启动，也可能导致超长端利差收窄；（2）3月开始地方债一级发行投标设置体现出一定地域差异，更多地区将投标加点下限从5bp提高至15bp；（3）银行负债荒情况明显缓解，国股行日度净融出余额稳定在3万亿元左右，本周资金面逐步转松、资金利率总体下行，一季度较为紧张的流动性情况逐步被打破，二季度央行降准有望落地，也将支持商业银行承接政府债发行。总体来看5月之后利差收窄概率更大，但目前市场风险偏好明显下降，利好债市，也不排除提前压缩的可能性，目前绝对点位还不错，可考虑提前布局。

    此外，从各地区不同期限估值情况来看3月开始5Y-3Y地方债利差持续偏低，部分地区一度压缩至1bp左右，目前利差有所修复，大部分地区在4-8bp之间，而历史中位数在15bp左右，短端3Y依旧偏凸。

    风险提示：政府债供给超预期，经济表现超预期，市场风险超预期。

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