古井贡酒(000596)：稳健收官 平稳过渡

　　投资要点

    　　事件：公司发布2024 年业绩快报，24FY 实现总营收235.8 亿元，同增16.4%；利润总额77.9 亿元，同增23.0%；归母净利55.1 亿元，同增20.2%。相应估算24Q4 总营收、利润总额、归母净利分别同增4.8%、1.6%、-1.2%。业绩基本符合市场预期，所得税对净利增速造成拖累。

    　　24FY 稳健收官，省内保持强势。2024 年公司持续推动省内网点下沉，省外样本市场亦打造稳步推进。1）分产品：24FY 估算古井分部收入同增约17%，其中预计年份原浆收入同增约20%，古5、献礼等合计同比实现个位数增长，古20 同增双位数，古8、古16 增速更快。2024 年商务需求边际趋弱背景下，公司宴席及动销活动主要向古8、古16 倾斜。

    　　2）分区域看：24FY 古井省内增速略快于省外，其中古8 及以下产品省内外收入增速差异不大，但省内古16、古20 结构性增长好于省外：1 是省内古井引领消费升级卓有成效，2 是古20 明确省外控量保价，并加强窜货整治，省外回流省内现象显著减少。

    　　24FY 归母净利率同增0.7pct，税金造成负面扰动。2024 年公司归母净利率同比+0.7pct 至23.4%，还原营业税金及所得税影响，估算实际归母净利率同增近2pct，基本符合预期，预计主因费效提升贡献。2024 年公司资源投放效率进一步提升，品牌投放维持存量规模，地面营销费用则实行固定投向管理，削减随量、促销费用，C 端费用落地考核加强。24H2产品结构回落背景下，预计全年毛利率增幅较此前2 年有所收窄。

    　　省内外纵深推进，产品布局持续完善。2025 年古井省内网点下沉及宴席开拓继续保持强势，预计古8、古16 仍有望保持较快增长；省外古16、古20 逆势拓客难度增大，将边际加强塔基产品动销培育，一方面通过古5、古8 终端强绑定及宴席培育等举措争取收入增量，另一方面百元以下新品投放（古井贡酒·第八代以及光瓶酒老瓷贡）也将帮助强化营收贡献。

    　　盈利预测与投资评级：收入端，25Q1 古井回款任务顺利推进，预计全年收入双位数增长压力不大；利润端，考虑2024 年税金影响，预计2025年净利率同比仍有改善空间。参考2024 业绩快报以及2025 开年回款动销情况，相应调整2024~2026 年归母净利润为55.1、63.1、74.1 亿元（前值为57.0、66.7、79.3 亿元），同比+20%、15%、17%，对应PE 为16.5、14.4、12.3 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期、次高端扩容不及预期、黄鹤楼营收表现不及预期。

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