基础化工行业专题研究：HFOS 制冷剂未来解法 应用窗口渐启

　　四代制冷剂（HFOs）应用窗口或逐渐开启，国内企业发力突围HFOs 臭氧消耗潜能值（ODP）为0、全球变暖潜能值（GWP）低，伴随全球二代/三代制冷剂（HCFCs/HFCs）配额逐步削减，HFOs 开发推广或是制冷剂行业发展的必然趋势。我们认为：应用端受益于2024 年海外HFCs配额削减、国内配额制下HFCs 价格中枢上移，以及HFOs&HFCs 混配方案推广等驱动，生产端伴随海外HFOs 专利保护期渐近、行业企业突破规模化技术和降本，HFOs 应用窗口或逐步开启。国内氟化工企业依托氯碱和含氟原料一体化配套，以及研发投入等优势，延伸HFOs 有望具备竞争优势，推荐巨化股份（2025 年HFCs 配额国内第1、R22 配额国内第2，且具备HFOs 产能，目标价30.90 元，“买入”评级）、东岳集团（2025 年HFCs配额国内第4、R22 配额国内第1，目标价9.89 港元，“买入”评级）。

    　　海外HFCs 配额削减、HFCs 价格中枢上移等或加速HFOs 应用渗透由于技术和成本等约束（据我们测算，氯碱原料一体化和外购六氟丙烯生产R1234yf 的成本分别4-7.5 万元/吨和5.5-13.5 万元/吨，远高于二代/三代制冷剂1-2 万元/吨的成本），HFOs 应用尚不成熟，但是：1）2024 年欧盟/美国/日韩等大部分发达国家HFCs 配额将削减40%，HFOs 作为替代方案，需求或逐步增长；2）2024 年以来中国HFCs 配额制的实施，HFCs 价格的显著上行，或驱动产业链加快探索替代路径；3）伴随HFCs 价格上移，海外企业早期推广的HFOs&HFCs 混配方案，甚至单一HFOs 应用方案的性价比或逐渐提升。在应用端多重因素催化下，HFOs 的应用窗口或逐步开启。

    　　主流HFOs 海外专利保护期渐近，国内企业加码布局有望助力成本下移由于全球主流开发推广的HFOs 产品专利（如R1234yf/R1234ze/R1233zd等）由海外企业主导，海外对HFOs 生产和应用专利的保护期限制，成为行业企业布局HFOs 较难避开的环节，但海外企业主流HFOs 产品在中国专利的到期时间普遍在2026-2035 年，伴随专利保护限制期渐近，HFOs 或迎来快速发展阶段。另一方面，近年国内通过技术引进/合作或者自主研发，部分企业已初步具备HFOs 的早期技术和产能，未来伴随企业不断突破规模化生产能力和推动成本下降，亦有望助力HFOs 产品的开发和应用推广。

    　　短期HCFCs/HFCs 景气或延续，关注氟化工企业布局HFOs 的中长期价值阶段而言，HCFCs/HFCs 仍是主流的制冷剂品种，而我国作为全球主要的供给力量，伴随2024 年以来HFCs 配额制的实施，供给有序化叠加下游空调、汽车等需求支撑，行业步入景气周期。考虑HFOs 规模化生产和降本需一定时间，且作为替代品的HFOs 成本和价格较高，我们预计HCFCs/HFCs景气周期将较长，预计25-26 年主流产品（R22/R32/R134a 等）均价约4.5万元/吨和5 万元/吨，行业企业将充分受益。中长期而言，布局HFOs 技术和产能的企业值得关注，制冷剂头部企业依托上游配套，延伸HFOs 有望具备竞争优势。推荐巨化股份、东岳集团。

    　　风险提示：制冷剂政策变化；四代制冷剂技术进步缓慢；需求不及预期。

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