中炬高新(600872)：看好改革红利 长期价值可期

　　公司简介：主业聚焦，改革发力。公司于1993 年在广东省中山市注册成立，1995 年上市，经过三十余年的转型发展，聚焦调味品核心业务，品牌及规模位居行业前列。2023 年7 月公司实现董事会改组，随后聘请的新一届经营班子开展了战略反思、业务优化、组织重塑等变革工作，制定了未来三年战略规划。业绩方面，2014-2023 年公司总营收复合增速为7.7%，其中，调味品业务占公司总营收90%以上，2014-2020 年调味品收入保持双位数的同比增速，2021 年以来受宏观经济及行业需求等影响，收入规模有所波动；毛利率整体呈上升趋势，维持在30%以上，销售费用率、管理费用率存在改善空间，2024Q1-3 公司扣非净利率14.0%，同比提升2.3pct。

    　　未来增长来源：产品、营销齐发力，再造新厨邦。公司在美味鲜未来三年战略规划方案中提到，通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长。

    　　产品端：梳理7 大重点品类，重塑研发流程完善产品布局。1）已形成多品类发展格局，梳理酱油、鸡精粉、蚝油等7 大重点品类，优化产品组合。2）近年来量增贡献主要收入增速，价格上，成本推动型提价，叠加消费升级、降级并存，吨价基本维持稳定。3）重塑研发流程，跟随行业健康化发展趋势，围绕“零添加”、“减盐”、“便携”等完善产品布局。

    　　营销端：经销商分级管理、专业化渠道开发，加大餐饮客户拓展。1）经销商数量持续增加，南部区域市场成熟，中西部、北部区域经销商数量占比高但质量有待提升。公司从客户选择、分级管理、专业化渠道开发等方面加强渠道开拓及管理能力提升；渠道调整及时反思问题，召开营销中心渠道总结会，推动快消品类、B 端经销商拓展三季度费投改善，盈利提升明显。2）南部以外市场空间较大，未来加强渠道开发或有较好增量。公司调味品业务的餐饮渠道占比约三成，对比行业平均水平还有进一步渗透空间，通过直营+经销发力餐饮渠道，分渠道、分场所产品进行针对性的开发。

    　　盈利提升空间：控成本、优结构、提效率高质量发展。1）未来公司调味品业务毛利率提升主要来自以下方面，一是原材料、包材价格同比持续下行，2025年成本红利有望延续；二是人工成本、制造费用、运输费用在规模效应下进一步摊薄；三是聚焦重点品类，产品结构优化。2）组织提效、优化费投，降　　低期间费用率。公司全面优化组织管控模式及结构，推动组织的精简高效，优化销售费用投放方式，重点提升渠道模式效率。3）土地价值方面，公司房地产项目位于岐江新城核心地段，后续发展能量充足，土地价值明显提升，此外，征地补偿也有望增厚公司营业收入。

    　　投资建议：随着美味鲜三年战略规划明确，股权激励落地，公司基本面向好空白市场开发及渠道下沉有望贡献重要收入增量，借助渠道优势，产品组合持续完善，盈利能力亦有望稳步提升。预计公司2024-2026 年营收分别为56.0、65.5、74.9 亿元，归母净利润分别为7.5、9.3、11.3 亿元，EPS 分别为0.96、1.19、1.44 元，对应24-26 年估值分别为24、20、16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、产品销售不及预期、原材料价格波动、土地征地补偿进度不及预期、食品安全风险。

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