可转债专题研究：转债超跌择时与流动性冲击复盘

　　转债超跌与流动性冲击有何特征？

    　　2024 年转债市场整体经历了两轮普跌行情，但是细分来看，其成因、后续演绎过程呈现明显差别：1 月，转债主要跟随权益市场大幅回调，转债相对抗跌；6-8 月，转债信用风险事件持续扰动，弱资质转债带动市场回调，转债超跌。

    　　2024 年8 月中上旬，伴随转债信用风险冲击强化、“固收+”基金业绩大幅回调，第二轮普跌行情最终演绎成转债流动性冲击，引发转债回调负反馈。从市场表现看，整体呈现高评级转债较弱资质转债超跌、转债下跌幅度随基金持仓占比提升等债市流动性冲击显著特征。于转债而言，本轮流动性冲击还表现为正股涨而转债跌、转债跌幅高于正股等非常态化情况。

    　　2024 年两轮普跌行情特征提供了转债流动性冲击识别与超跌择时的线索：

    　　即使考虑到信用风险，正股价格仍是转债定价的核心因素。而转债相对正股超跌、超涨或股债反向等非常态情况可用于辅助识别阶段性转债定价偏离度。当市场个券集中出现某种一致性非常态情况，其信号意义值得关注。考虑到6 种转债与正股涨跌幅组合，单个非常态化状态的合理经验阈值如30%。2024 年共出现3 次转债跌幅超正股个券占比超30%的情况：分别发生在6 月21 日、7 月24 日和8 月16 日-21 日，而这三轮超跌分别对应三代“山鹰转债”跌破80 元、广汇转债随正股退市、岭南转债到期违约三大标志性事件。

    　　综合来看，2024 年每轮超跌转债占比超30%并明显向下突破15%时，转债市场均开启了小幅修复行情，直至进一步负面事件出现或权益市场开启新一轮回调。当然，转债何时能够真正反弹，更多还是取决于股市的企稳反弹节奏。

    　　历史转债超跌与流动性冲击复盘

    　　1）2019 年4 月：股债双杀、转债超调。2）2020 年5 月：转债信用风险+债市走熊+双高转债杀估值，转债超调。3）2020 年12 月-2021 年1 月末：

    　　债市走熊+信用风险冲击延续，转债再现超跌。4）2021 年9 月、12 月：股市见顶后快速回调，转债初期超跌。5）2022 年3 月：经济基本面偏弱，权益下行+“固收+”赎回潮，转债超跌并引发流动性冲击。6）2022 年8 月、11-12 月：

    　　美联储加息+权益回调+债市走熊，理财赎回潮再现，转债超跌与流动性冲击频出。7）2023 年9-11 月：权益回调+利率止盈赎回，转债超跌。

    　　转债超跌与流动性冲击有何启示？

    　　从2019 年以来转债超跌行情复盘来看，转债超跌常见于股债双杀阶段，债市转熊，转债估值大幅压缩；尤其是当债市出现赎回潮时，转债超跌可能进一步演变成转债流动性冲击。2021 年初与2024 年8 月则是转债信用风险进一步引致转债流动性冲击的典型案例。

    　　溯源来看，债市赎回潮出现多伴随着货币政策转向与基本面拐点，机构行为和赎回反馈进一步放大市场波动，预防和抢跑则会造成预期的自我实现，转债市场流动性冲击亦是如此。阻断赎回负反馈与流动性冲击则需要政策等“外力”干预，对转债市场而言，则是股市在政策或基本面驱动下修复。当下，我们认为转债市场面临的是股市向上修复、债市维持宽松的环境，再次发生超跌或进而引发流动性冲击的可能性较小。看好“两会”召开后转债的春季行情。

    　　风险提示：1）宏观经济变化超预期；2）权益市场波动剧烈；3）转债流动性冲击超预期。

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