12月金融数据点评：融资需求偏弱 债券利率震荡下行格局未改

　　事件

    　　2025 年1 月14 日，央行公布2024 年12 月金融数据。2024 年12 月新增人民币贷款9900 亿元，同比少增1800亿元；12 月社会融资增量为28575 亿元，同比多增9249 亿元；12 月M1 同比下降1.4%，M2 同比增长7.3%。

    　　简评

    　　12 月金融数据总体维持弱势，受置换债券发行加快影响，政府债券融资对社融形成一定支撑，并推动M1 同比继续改善，不过私人信贷需求仍然不足，社会融资和广义货币增长相对温和。信贷方面，12 月新增贷款9900 亿元，同比少增1800 亿元，其中票据融资4500 亿元，同比多增3003 亿元，企业中长期贷款增加400 亿元，同比少增8212亿元，当前实体信贷需求仍然不足，叠加债务置换影响，信贷增长相对乏力，票据冲量现象较为明显。社融方面，12 月置换债券发行规模较大，政府债券融资继续对社融形成支撑，12 月社会融资增量28575 亿元，同比多增9249亿元，不过其他融资分项相对弱势，12 月社融余额同比从上月的7.8%升至8.0%。货币方面，由于置换债券规模仍然较大，部分资金继续以企业活期存款沉淀下来，12 月M1 同比增速从上月的-3.7%升至-1.4%，M2 同比增速也受到一定支撑，不过12 月非银存款大幅减少，这对M2 反弹幅度形成明显约束，12 月M2 同比从上月的7.1%升至7.3%。

    　　2024 年全年新增贷款18.09 万亿元，低于2023 年全年的22.75 万亿元，其中新增居民贷款2.72 万亿元，低于2023年全年的4.33 万亿元，新增企业贷款14.33 万亿元，低于2023 年全年的17.91 万亿元，2024 年居民收入增速放缓而房地产复苏偏弱，居民贷款增长相对乏力，而实体需求不足以及监管打击套利背景下，企业贷款增长也明显放缓，全年信贷增长明显不及预期。2024 年全年社会融资增量32.26 万亿元，较2023 年少增3.32 万亿元，其中对实体信贷增量为17.05 万亿元，较2023 年少增5.17 万亿元，政府债券净融资11.3 万亿元，较2023 年多增1.69 万亿元，其他分项对社融增量变化贡献有限。2024 年全年M1 减少9543 亿元，而2023 年全年M1 增加8868 亿元，2024年全年M2 增加21.3 万亿元，不及2023 年全年M2 增加25.8 万亿元，在名义经济增速放缓背景下，居民收入增长放缓拖累居民存款增长，企业信贷投放下降拖累企业存款，M1 增速从2023 年12 月的1.3%降至2024 年12 月的-1.4%，M2 增速从9.7%降至7.3%。

    　　去年四季度以来国内宏观政策加快放松，尤其是置换债券发行加快，政府债券融资增长支撑社融有所企稳。考虑中央经济工作会议定调今年实施更加积极的财政政策，这意味着今年政府债券融资有所继续增加，并有望对社会融资形成更多支撑，今年社会融资增量有望高于去年水平。按照过往社会融资与债券利率之间的逻辑，社会融资企稳回升通常可能意味着债券利率上行风险，那么今年政府债券推动的社融扩张是否会带来利率上行呢？我们认为可能不会，这其中最关键的仍是私人部门融资需求不足。过往社会融资扩张通常主要是私人部门融资推动的，而当前房地产市场恢复偏慢，私人部门融资需求相对不足，政府融资推动的社融增长对利率的影响相对有限。按照当前国内政策基调，我们预计全年经济复苏仍然偏温和，而债券利率仍然易下难上。近期海外因素使得人民币汇率有一定压力，央行加强监管而资金利率有所扰动，债券收益率也相对震荡。我们认为汇率因素可能影响货币宽松节奏，不过不改变货币放松的大方向，后续汇率压力减轻后央行有望加快放松。1-2 月处于数据和政策真空期，而机构配置需求仍然较强，债券利率总体仍趋于下行，我们继续看好国内债券市场，考虑长端利率已经定价较多预期，我们认为后续可以重点关注曲线陡峭化机会。

    　　一、信贷增长延续上月趋势，居民中长期贷款同比进一步改善，但企业中长期贷款同比回落明显12 月信贷表现整体与上月趋势一致，新增人民币贷款9900 亿元，同比少增1800 亿元，增速降至7.6%，降幅相较上月收窄。结构上，地产优化政策效果延续，居民中长期贷款同比多增1538 亿元，全月新增3000 亿元，但企业端信贷需求同比走弱，地方化债推进下，12 月新增企业中长期贷款仅400 亿元，同比大幅少增8212 亿元，与此同时票据冲量再现，12 月新增票据融资4500 亿元，同比多增3003 亿元。2024 年全年来看，信贷整体增长乏力，全年　　新增人民币贷款18.09 万亿元，同比少增4.66 万亿元，除实体本身融资需求修复偏弱外，也反映了信贷挤水分、监管打击违规套利、地方化债等因素的影响。其中企业部门对信贷同比拖累较大，企业贷款合计同比少增3.58 万亿元，其中中长期贷款同比少增3.49 万亿元；而居民部门信贷需求的乏力则相对体现在短贷层面，居民短贷同比少增1.3万亿元，而2023 年同期同比多增7000 亿元，居民中长期贷款则同比少增3000 亿元，2023 年同期同比少增2000亿元，我们认为背后或反映居民消费意愿提振偏弱下，消费类贷款需求也相应缺位，而居民消费和加杠杆意愿的偏弱也导致了企业转向去杠杆。展望来看，我们认为若想要提振居民消费意愿、重新疏通资金从居民端回流企业端的路径，宏观政策、尤其是财政政策发力的必要性仍在。

    　　二、置换债券加快发行，政府债券融资继续对社融形成支撑12 月政府债券净融资17612 亿元，同比多增8288 亿元，12 月置换债券加快发行，政府债券融资快速增长，政府债券融资余额同比从11 月的15.2%升至16.2%。12 月社会融资增量28575 亿元，同比多增9249 亿元，社融余额同比从11 月的7.8%升至8.0%，主要来自政府债券融资贡献，私人部门融资总体偏弱，尤其是对实体信贷同比继续少增。2024 年全年社会融资增量32.26 万亿元，较2023 年少增3.32 万亿元，其中对实体信贷增量为17.05 万亿元，较2023 年少增5.17 万亿元，政府债券净融资11.3 万亿元，较2023 年多增1.69 万亿元，其他分项对社融增量变化贡献有限。就全年来看，尽管政府债券融资明显增加，但是私人部门融资需求不足，信贷增长相对乏力，全年社会融资增长偏弱，社融余额同比从2023 年12 月的9.5%降至2024 年12 月的8.0%，社会融资增长放缓对应名义经济增速，其实也是2024 年债券收益率下行的重要驱动。就2025 年来看，在财政政策放松加快背景下，政府债券融资可能继续增长，并有望继续对社会融资形成支撑，不过考虑房地产市场恢复偏慢，私人部门融资需求或仍然不足，我们预计今年社会融资增量可能较2024 年有所增加，不过增加幅度可能会相对受限。

    　　三、债务置换推动M1 继续反弹，非银存款减少制约M2 回升幅度12 月M1 增加20096 亿元，同比多增15457 亿元，M1 同比从11 月的-3.7%继续升至-1.4%，12 月置换债券发行规模仍较大，由于从债券发行到资金实际使用需要一定时间，短期较多资金继续以活期存款形式沉淀在银行体系，并持续对M1 形成一定支撑。12 月M2 增加15713 亿元，同比多增5014 亿元，M2 同比从11 月的7.1%升至7.3%，受企业活期存款增长支撑，M2 同比增速也有所企稳，不过我们注意到其他存款增长相对乏力，尤其是12 月非银存款减少3.17 万亿元，同比多减26374 亿元，对M2 增长形成较大拖累。此外，12 月财政存款减少16725 亿元，同比多减7504 亿元，12 月财政投放较快，这对资金面形成一定利好。2024 年全年M1 减少9543 亿元，而2023 年全年M1 增加8868 亿元，2024 年全年M2 增加21.3 万亿元，不及2023 年全年M2 增加25.8 万亿元，在名义经济增速放缓背景下，居民收入增长放缓拖累居民存款增长，企业信贷投放下降拖累企业存款，整体货币派生乃至广义货币增长放缓，M1 增速从2023 年12 月的1.3%降至2024 年12 月的-1.4%，M2 增速从9.7%降至7.3%。就2025年来看，财政扩张背景下的财政投放可能对广义货币增长有所贡献，不过私人部门融资不足背景下，存款增长或难有明显回升。

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