食品、饮料与烟草：饮酒思源系列(二十)：白酒开门红历史复盘及2025年春节展望

　　白酒企业开门红回款进行中随着春节临近，目前多数企业已经陆续开启开门红回款。从回款情况来看，目前多数品牌的回款稳步推进，整体状况符合预期。同时，随着居民春节的备货旺季逐步到来，行业整体动销水平也迎来逐步改善。分价格带来看，不同价格带之间动销水平有所差异，不同品牌之间亦有不同。分场景来看，商务及婚宴均有一定程度的修复。因此，整体来看，我们预计今年春节的需求有望延续环比逐步改善的态势。

    　　行业历史开门红期间获得超额收益概率较大

    　　我们此处选择前一年的11 月1 日（三季报发布完毕）至当年4 月30 日（糖酒会结束及财报发布）为复盘区间，通过复盘对比白酒及沪深300 的股价表现我们发现：历史来看，春节前后业绩真空期的白酒表现和资金面因素（估值、仓位）、基本面因素（核心是批价）、政策因素（宏观政策、经销商大会）等事件息息相关。历史来看，白酒指数获得超额收益的概率较大，过去11 年业绩真空期有9 年均获得了超额收益；白酒指数超额收益的表现主要取决于估值水平、基金仓位等多因素的配合。在业绩真空期的阶段，批价往往是和行业收益情况相关度最高的指标。而随着开门红逐步临近，市场关注度转移到经销商大会、回款、动销、春糖预期等。2014年以来的春节前后的业绩真空期中，仅有2015 年、2024 年白酒指数跑输沪深300，大多数时间内，白酒均能相对沪深300 获得超额收益。

    　　当基金持仓和估值处于历史低位时，更容易出现相对的超额收益从历史来看，当基金持仓和估值处于历史低位时，更容易出现相对的超额收益，典型如2014年以及2016、2017 年的春节，当基金持仓和估值处于相对高位时，白酒仍有较大概率获得超额收益，但整体超额幅度相对较小。白酒超额收益的决定性因素仍然是由基本面驱动。如2019年白酒行业在估值和仓位处于中等水平的情况下，获得显著超额收益主要系外资持续流入以及行业春节开门红反馈较好。2021-2023 年白酒行业开门红的超额收益均受益于开门红动销相对比较稳健。2015 年春节白酒行业在低估值低仓位下跑输比较明显，除市场风格外，亦和市场对业绩的分歧有关。

    　　行业逐步进入去库存周期

    　　酒厂自身战略调整决定了批价库存周期发展方向，而宏观经济周期则决定了批价库存周期波动的幅度和调整的长度。需求层面，我们认为随着政策的持续落地以及居民消费信心的恢复，需求有望缓慢复苏。我们认为白酒行业再次站上批价库存周期转向的关键节点，酒厂在战略层面已经开始转向，行业已经进入左侧布局的关键节点。因此，我们认为当前已经逐步进入去库存的周期。重点推荐白酒高端贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端山西汾酒、珍酒李渡，地产酒迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份等。

    　　风险提示

    　　1、 需求波动风险；

    　　2、 价格大幅波动风险；

    　　3、 行业竞争加剧风险；

    　　4、 消费升级进程不及预期风险等。

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