利率周记(2月第2周)：活跃券成交规律解析
换券行情下，活跃 券的成交规律值得关注
近期10Y 国债迎来换券行情。截止2 月11 日，240017.IB 与活跃券240011.IB收盘价（经纪商行情）为1.6150%，而在此前2 月10 日240017.IB 到期收益率相对更低，说明换券行情已经开始，事实上240011.IB 成为活跃券的时间已然较长，其自2024 年7 月29 日以来便成为10Y 国债的活跃券，这与当前国债的发行规模提升有关。
在换券行情下，活跃券的成交规律值得关注。新券逐步转向活跃券时，随着交易量的增加，投资者对于资本利得的博弈也会使其到期收益率快速下降，通常老券与新券利差会走扩，而随着另一只新券的发行，该利差会随着成交量的下行而减少，即“新老券利差变化规律”。在当前环境下，博弈新券成为活跃券（如240017.IB、240023.IB 及25 年发行的10Y 国债）可以赚到资本利得，而拉长时间先来看，该现象可以用活跃券的成交量占比这一指标来衡量，当成交由活跃券转向次活跃券时，可以观察到占比逐步下降，这一指标不仅可以解释新老券利差的变化，更是利率行情走势的“方向标”。
成交量——不是利率走势的左侧指标，但可以提供行情的“位置感”
首先，成交量与利率整体反相关。我们选取10Y 国债、10Y 政金债以及30Y国债的成交量数据，将其与利率走势进行比对，可以发现2023 年以来10Y 国债成交量先上后下，高峰对应在2024 年1 月的牛市行情启动时点。从细分波段上来看，当利率下行时，牛市成交量通常放大，反映市场情绪较为乐观，而当利率上行时，成交量通常“先上后下”，成交量在短暂的上行（抛压加剧）后迅速下滑，反映投资者进入“观望期”。
其次，低成交量时入场胜率不高，行情启动通常伴随成交量的回暖：
以10Y 国债为例，2023 年其成交量的低点发生在9 月末与10 月初，此时市场处于观望期，对应后续利率出现调整，而11 月开始成交量出现了明显的上行趋势，12 月跨年行情启动；2024 年10Y 国债成交量的低点发生在8 月末9 月初，此时利率走势极致，但债市成交并不高，对应后9 月末利率出现反转。
以30Y 国债为例，成交量偏低的两个时间段同样发生在2023 年10 月与2024 年的9-10 月（下行通道），对应债市两波较为明显的回调。
30Y 国债——成交量恢复+活跃券成交占比低位时入场胜率高
进一步而言我们构建了成交占比指标，分别选取10Y 国债、30Y 国债以及10Y国开债的活跃券成交量，将其与对应期限所有券种成交量相除得到比值。
从结果上看，30Y 国债的活跃券成交占比值得关注：
一方面，近年来10Y 国债与国开债的活跃券成交始终处于高位，10Y 国债、10Y 国开债的活跃券成交占比在50%-90%区间，通常维持在高位，或因换券、季节性时点而成交占比有所浮动。
另一方面，对于30Y 国债而言，70%的活跃券成交占比这一阈值反映行情过热，后续债市容易发生反转。30Y 国债活跃券成交占比的上行时点通常略滞后于利率下行，如2023 年6 月中旬、2023 年12 月中旬，2024 年11 月的利率行情均可验证这一点，而成交占比上升过高时（超过70%阈值），说明交易盘博弈资本利得情绪过热，从后续债市走势上看发生反转风险高，如2023 年9 月、2024 年的4-6 月震荡期。
而从历史上看，成交量恢复+活跃券成交占比处于低位时入场则能获得较高的资本利得。历史上看，在成交量处于上行通道而活跃券占比处于低位时，投资者入场的胜率明显较高，两个时点分别为2023 年12 月28 日与2024 年10 月17 日，成交量的提升与活跃券占比低位或说明保险等配置机构提前入场。
整体而言，在当前的换券行情下，长端关键期限成交量处于低位，投资者进入债市“观望期”，历史上看低成交量时入场胜率不高，行情启动通常伴随成交量的回暖。进一步通过活跃券成交占比这一指标研究发现，30Y 国债的成交量恢复+活跃券成交占比低位是债市投资者入场的较好时机，背后或反映保险机构等配置盘的提前入场。
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