四季度货币政策执行报告点评：关注货币宽松节奏
2025 年2 月13 日，央行发布2024 年四季度货币政策执行报告（以下简称报告）。
我们理解如下：
央行对当前经济形势的理解有两点变化：外部压力提升，国内预期改善。
三季度报告指出，“当前外部环境的不确定性增多，世界增长动能总体放缓，国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。但自去年四季度以来，内外格局发生两点变化。
国内方面，社会预期改善修复，经济回升向好趋势形成。“924 新政”等政策组合拳提振社会预期，经济延续修复。全年经济社会发展主要目标顺利实现。
四季度报告认为2025 年“支持经济回升向好的积极因素增多”，“国内需求具有较大改善潜力”。
海外方面，贸易摩擦风险提升，主要央行降息节奏放缓。特朗普在美国大选中胜选，经贸摩擦风险上升。另一方面，美国经济偏强，美联储的降息节奏预计放缓。两者构成了当前的主要外部压力。
四季度货政报告升级了外部风险的表述，删除了“社会预期偏弱”，依旧强调“需求不足”。“当前外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难挑战也还存在”，“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。
这一形势下，央行平衡“经济增长”、“物价回升”与“防风险”的目标有所调整。
“国内需求不足”仍待改善，货币政策“适度宽松”的基调未变。四季度报告重申“适度宽松的货币政策”，保持流动性充裕，推动经济增长与物价回升。四季度报告指出“推动企业融资和居民信贷成本下行”，较三季度报告中的“稳中有降”更为积极。
防范外部风险诉求提升，央行强化金融机构风险要求，传递“稳汇率”信号。
对重要金融机构的要求首次具体化，并强调跨境危机管理合作。首次提及“强化系统重要性金融机构宏观审慎管理，督促系统重要性银行落实附加资本和杠杆率要求，定期组织开展恢复计划演练，加强全球系统重要性银行跨境危机管理合作”。
对汇率要求从“弹性”切换到“韧性”，传递“稳汇率”信号。外部的不确定性来自特朗普的“关税威胁”与海外央行（尤其是美联储）降息节奏变化。由此引起的波动性上升可能对实体经济运行和金融市场带来风险。央行对汇率的态度，从三季度报告中的“保持汇率弹性”，转变为“增强外汇市场韧性”。
全年“适度宽松”前提下，短期关注货币政策节奏变化与货币政策工具信号。
外部压力变化或影响央行政策节奏与力度。报告中指出，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。报告中还表示“密切关注海外主要央行货币政策变化”。往后看，海外贸易摩擦风险与央行货币政策将是重要关注变量。
政策工具淡化“买卖国债”，进一步降准、降息前或延续暂停操作。在第五部分货币政策趋势中，央行指出“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”。相比三季度报告中“综合运用7 天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具”的表述，央行删除了买卖国债的相关表述，取而代之的是利率、存款准备金率等传统工具。
尽管报告并未直接提及长端利率相关，但从淡化国债买卖的操作来看，央行或仍有顾虑。当前国债利率已经隐含了部分的降息预期，央行买卖国债或降低机构买债顾虑，加剧利率下行风险。短期来看，央行或继续暂停买卖国债操作。
总结来看，推动经济增长与物价回升目标下，货币政策延续“适度宽松”基调，短期更关注外部风险与汇率等，资金面或维持相对“平衡”状态。
债市或维持震荡行情：在经济弱复苏阶段，长债利率维持震荡。降准、降息落地前，利率或维持震荡。
股市方面，关注科技与消费板块行情：“AI+”等科技板块推动春节后股市上涨。目前市场情绪高涨，科技板块估值在国内科技力量边际变化下得到提升。相比之下，消费等顺周期板块表现平稳。在“国内需求不足”环境下，尤其是2 月5 日主国务院第七次全体会议提出要“锚定发展目标因时因势加大逆周期调节力度”，货币政策有望在整体目标指引下，为国内需求提供支撑。
风险提示：经济增长超预期，海外地缘变化超预期，国内政策变化超预期。
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