帝科股份(300842)：现金流改善 高铜浆料方案有望下半年量产
2024 年业绩低于我们预期
公司公布2024 年业绩：收入153.51 亿元，同比+59.9%；归母净利润3.6亿元，同比-6.7%，扣非归母净利润4.39 亿元，同比+28%。对应4Q24 收入38.4 亿元，同比+9.6%，环比-2.1%，归母净利润0.67 亿元，同比-27.8%，环比+11.9%。业绩低于我们预期，主要由于出货量低于我们预期以及信用减值损失高于我们预期。N 型浆料出货高增。2024 年公司银浆销售2037.6 吨，同比+18.91%，其中N 型TOPCon 电池银浆销售1815.53吨，同比+80%，占比89.1%。其中4Q 公司银浆销售456 吨，环比略增，TOPCon 占比达到94%。
发展趋势
公司预计TOPCon/BC 低银含种子层+高铜浆料解决方案将在下半年实现大规模量产。主要方案：在TOPCon/BC 的背面采用 80%银含的种子层及20%左右银含的高铜浆料（银包覆铜粉），后续可拓展至TOPCon 正面。特点：适用当前的高温电池制程工艺，客户无须做较大的设备改动。铜粉供应：供应商含国内国外，核心在公司内部的表面增强、配方处理。导入预期：公司预计TOPCon 背面下半年量产导入，目前关键可靠性指标已经通过。若如期落地，我们预计有望为公司带来较大的利润增厚。
经营活动现金流大幅改善。2024 年公司经营活动净现金流9.4 亿元，2023年为-10.5 亿元，为2020 年以来首次转正。一方面主要为银浆商业模式导致的天然现金缺口在出货增速放缓下有所改善，同时公司2024 年更加聚焦龙头客户，并在部分客户的部分销售中引入了银浆代销和银粉代采模式，改善上下游现金流。
BC放量有望增厚公司盈利。我们预计2024 年行业BC电池组件出货量在25GW左右，约为全球需求的4%，随着龙头公司BC产能、订单的边际释放，我们预计2025 年行业BC电池组件出货有望实现翻倍增长，到2025 年底BC有效产能有望接近100GW。我们预计目前BC浆料加工费在1000 元/千克以上，相较TOPCon存在较高的加工费溢价，有望增厚公司盈利。
盈利预测与估值
由于出货量预测下修及信用减值损失预测上修，银价上涨及公司材料销售业务支撑收入端，我们下调2025 年净利润预测23%至5.88 亿元，引入2026年净利润预测7.28 亿元。维持跑赢行业评级，考虑如公司高铜浆料如期量产可能带来的利润增厚，维持目标价72 元，对应2025/2026 年17.2/13.9倍P/E，较当前股价有43.3%的上行空间。当前股价对应2025/2026 年12/9.7 倍P/E。
风险
新产品量产不及预期，下游电池客户回款风险，光伏需求不及预期。
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