关于新口径M1的技术贴：分析&推演&影响

　　平安观点：

    　　前言：25 年1 月，新口径M1 正式启用，本文试图探讨三个问题：（1）2024年以前的新老口径如何衔接？（2）推演新口径M1 的未来走势；（3）新口径M1 对于债券投资有什么影响？

    　　2024 年以前的新口径M1 增速如何衔接？我们定义：调整口径M1=旧口径M1+住户活期存款+货币当局非金融机构存款。由于2024 年同时有新旧口径M1 数据，我们比较24 年的调整口径M1 和新口径M1 的数值和同比增速，发现二者的数据总量差异不超过0.5%，同比增速基本一致。即24 年以前可以用该调整口径去衔接新口径M1。

    　　新口径的M1 和旧口径M1 在走势上有何主要区别？新口径M1 的量级结构上，老口径M1:个人活期存款:客户备付金 = 61%:37%:2%，即个人活期存款是新老口径主要的差异因素。但新口径M1 明显比旧口径M1 的走势更加平滑，主要原因是春节月份的平滑和手工补息的对冲。带来的影响是，后续春节前后的M1 波动会明显下降，以过去春节落在1 月末的17 年、20年、23 年为例，春节月旧口径M1 增速平均回落2.8%，新口径回落1.5%；春节次月旧口径M1 增速平均回升3.6%，新口径回升1.7%。

    　　M1 对债市有什么意义？M1 增速对于长债利率有较好的相关性和前瞻性，且新口径的M1 相比旧口径表现出更好的相关性，领先3M 的M1 增速相关性最好。此外，M1 增速与GDP 同比的相对位置对债券择时也有一定前瞻性。当M1 同比向上穿过GDP 同比时，意味着债市可能即将调整；当M2同比向下穿过GDP 同比时，意味着债牛的起点。

    　　2025 年M1 的预判推演：（1）如果根据季节性、春节月特征和剔除手工补息影响后推演，则中性预期下预计25 年新口径M1 同比先上后下，高点在9 月的8.9%附近。（2）如果假设25 年3 季度经济增速有类比20 年和22年的修复，则M1 高点9 月的单月增速预计突破10%，两年复合增速到9月大约在3.4%左右。这种情况下，基本面会出现超过一个季度的持续修复，参考22 年8 月18 日-22 年12 月6 日期间10Y 国债收益率上行最大超过30BP。（3）实践中，建议关注25 年M1 环比的季节性，主要思路是观察M1 两年复合增速上行的斜率。如果M1 两年复合增速在二季度能否保持在2.5%以内，说明进度相对正常，超过这个读数说明三季度M1 两年复合增速可能超过3%，意味着修复动能很可能超过一个季度，债市需要关注风险。

    　　风险提示：1）根据M1 增速推演10Y 国债收益率的方法较为单一；2）M1的扩张速度扰动；3）M1 推演结果和实际结果有一定误差。

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