资产配置日报：债市企稳的信号

　　复盘与思考:

    　　3 月10 日，股市延续降温，多数股指进入窄幅震荡状态；债市止损诉求较重，各期限收益率普遍上行。

    　　复盘各类资产表现，股市，小微盘一枝独秀，中证2000、万得微盘股指上涨0.39%、1.51%；大盘及红利方面，上证指数、沪深300 微跌0.19%、0.39%，红利指数上涨0.22%；科技板块迎来调整，恒生科技、科创50、创业板指下跌2.52%、0.22%、0.25%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率上行2.0bp、2.8bp，至1.81%、2.00%，10 年、30 年国债期货主力合约下跌0.03%、0.25%。

    　　商品市场方面，美元走弱趋势放缓，新一轮关税冲击渐进尾声，贵金属价格进入震荡期，沪金、沪银上涨0.44%、0.19%；工业金属方面，铜价下跌0.55%；国内其他商品中，黑色系多为下跌，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青价格分别下跌1.35%、0.71%、1.35%、0.89%、0.62%，玻璃价格继续大跌4.19%，背后或反映当前市场对于基建链、地产链的修复仍维持偏谨慎的态度。

    　　资金面并未出现收敛信号。今日逆回购到期970 亿元，规模并不算低，央行基本等额续作，净回笼量仅为5亿元，背后传递的信号或是“维稳，但不呵护”。体现在资金利率上，DR001 时序走势还是一如既往的平坦，几乎完全持平于1.80%，午后非银隔夜利率一度降至1.60-1.70%，低于银行的借贷成本。全天加权来看，R001、R007 分别为1.81%、1.82%，较前一交易日仅略微上行1bp 左右。

    　　在资金面平稳的背景下，长端利率继续上演测不准的高点。债市早盘经历了小幅修复，下午4 点之后再次进入空头情绪的发泄，10 年国债、30 年国债向上突破关键点位1.8%和2.0%，不断击穿市场的心理防线。根据市场分歧指数，卖盘主要是基金类机构。观察第三方公募债基净申购指数，尽管债市在3 月7、10 日表现不佳，但赎回指数仅为-4.4、-6.6，较2 月24 日-30.5 的赎回压力仍有较大差距。

    　　这背后，更多是基金降久期的需求，其久期的一升一降，往往成为市场超涨和超跌的重要驱动力量。12 月初本轮下行行情的起点是基金类机构开始拉升久期，而当下调整的尾声也是这些机构调降久期。根据我们的测算，业绩排名前二十的利率中长债基久期，从12 月初的4.5 年一路升至2 月10 日的高点6.2 年，之后缓慢下降，直至最近快速降至4.9 年，接近本轮行情的起点。伴随基金久期的下降，市场砸盘的力量或减弱。

    　　不过市场情绪已经陷入极度脆弱的状态，也有部分投资者担心会有其他机构（如银行自营盘）被迫止损，加剧行情的调整，甚至进入负反馈。我们仍然坚持，当下处于调整的尾声阶段。因为这一轮管控的初衷，是规避市场单边下行的风险，单边上行同样也是风险。不过单纯从利率点位判断行情终点，由于悲观情绪的放大，已经失效。

    　　追本溯源，基金降久期的背后是担忧，若1.8%的资金线一直持续，所有品种的定价中枢都会被推高，乃至演绎为超调。因而解铃还须系铃人，判断行情持续企稳的信号，可能有以下几点，任有其一：一是央行公开市场投放释放暖意，1.8%的资金线不再刚性；二是降准或者降息等强货币宽松的政策落地，资金线也被突破；三　　是央行重启买债、大行出现买债迹象或者其他力量，使得短端（3 年及以内品种）企稳；四是市场风险偏好持续下降，债市情绪缓和，短端企稳。即核心是1.8%的资金线不再刚性，或者短端开始企稳。

    　　权益市场小幅回调，万得全A 下跌0.04%；全天成交额1.54 万亿元，再度来到1.5 万亿元附近。市场仍然在消化3 月6 日（上周四）由政策预期&AI Agent 产业突破预期推动的上涨行情。3 月7-10 日，日K 线连续两日“十字星”，同时成交显著缩量，指向强势行情在3 月6 日上涨后面临一定的阻力。这一阻力主要来源于本轮牛市的结构性特征。从2 月5 日至3 月10 日，中证1000 上涨11.54%，而沪深300 仅上涨2.93%。此时博弈小盘行情的性价比相对不高，同时市场并没有足够的理由进行风格切换。在这种情况下，资金的追高意愿受到影响，更希望博取小盘品种回调后的反弹收益。而当小盘品种行情仍处高位时，行情即呈现“日内震荡，成交下滑”的现象。

    　　从题材来看，畏高资金仍在流向弹性品种，指向本轮“高低切”仍处于强势行情的框架内。今日AIGC 指数下跌1.44%，指数成交额占总成交额比例下降0.64pct。同时新能源指数和SW 医药生物指数分别上涨0.95%和0.78%，且指数成交额占总成交额的比例分别上升0.11pct 和1.55pct，指向这些板块可能承接了部分AI 板块的畏高资金。这体现出资金在“高低切”时并未放弃弹性品种，与行情转弱时集中流向红利板块的格局明显不同。

    　　从这一角度看，新能源和医药可能只是畏高资金的权宜之策，在AI、算力和机器人等主线高位回落时，不至于承受较大的回撤，同时仍然存在回流主线博取收益的机会。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.85%和2.52%。南向资金净流入296 亿元（港元，下同），创2014 年港股通开通以来历史新高。从活跃个股来看，阿里巴巴和腾讯控股分别下跌3.93%和3.19%，南向资金分别净流入29.18 亿元和20.43 亿元。结合起来看，指数和个股的表现仍基本遵循“下跌即机会”的交易框架。值得注意的是，港股相对于A 股超额下跌，恒生指数已明显跌破3 月6 日的开盘价，而A 股仍在消化3 月6 日上涨行情。这提示我们后续港股和A 股的行情演绎可能存在两种路径，一是今日港股超跌，后续有望迎来反弹；二是A 股尚未完成调整，港股下跌对A 股可能产生映射效应。

    　　整体来看，市场仍然处于强势行情中，短期可能面临一定的兑现压力，但做多氛围对行情仍然存在支撑。

    　　短期内需要重点关注海外不确定性，尤其是关税政策加码的风险仍存，带来的权益市场风险偏好risk off，可能会扰动市场做多情绪。而业绩验证的风险主要集中于4 月，当前预期驱动或仍将是行情的主要动力。这意味着主线风格近期或难以漂移，结构性行情可能将继续存在。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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