债市策略思考：存单和长债利差的“起承转合”

　　核心观点

    　　通过复盘历史上4 个典型时期，我们发现存单和长债利差变化遵循“起承转合”规律，即从央行态度边际收敛开始、负债端压力影响利差，调整拐点同步，利差极致压缩伴随熊市结束。展望未来，我们认为随着长债调整，存单和长债负利差大概率弥合回正。

    　　2019 年后存单市场开始有序发展运行，同业存单的量和银行负债缺口强相关，存单利率和资金利率的走势强相关。

    　　2018 年以前，同业存单监管不够完善，利率和主流利率相关性较低。在同业存单被纳入监管体系，存单利率进入市场化利率体系后，市场2019 年以后进入有序发展期，存单存量稳步增长至近20 万亿，存单利率和资金利率的走势强相关。

    　　存单和长债利差可观测的起点为2019 年存单市场纳入监管体系，存单利率市场化开始。回顾2019 年以来三轮债券熊市，我们发现存单和长债利差的“起承转合”规律较为一致。

    　　（1） 存单利率调整的根本触发器是央行态度的边际收敛。

    　　（2） 负债端出现压力加剧存单利率调整。

    　　（3） 重要拐点同步，相比长债，存单调整幅度更大。

    　　（4） 存单和长债利差被压缩到极致也标志着本轮债券熊市的结束。

    　　近几年，同业存单市场呈现出一系列新的特征与变化趋势：

    　　第一，在一般存款吸收难度增加，银行扮演承接政府债的重要角色等因素的作用下，银行资产负债管理难度增加，负债端对同业存单的依赖性加大。

    　　第二，过去1 年期MLF 政策利率是存单利率的上线，当MLF 政策利率的作用淡化，在同业存款利率自律协定颁布后，公开市场逆回购利率可能成为存单利率的下限。

    　　第三，年初信贷开门红和特殊再融资债发行上量消耗银行资金，银行负债缺口刚性导致存单一级发行利率处于高位。市场普遍担忧银行的负债荒可能成为下阶段债券市场的重大变量。

    　　第四，从静态看，银行负债成本锚高于资产收益锚，从动态看，倒挂时间已持续超过2 个月。长期视角，以存单利率为代表的银行负债成本可能是10 年期国债的底线位置，极端情况下，资产收益无法匹配负债成本会导致银行体系缩表。

    　　前期报告中，我们上修本轮10 年期国债收益率调整上限至2.0%-2.1%，基于此，我们认为存单和长债的负利差有望弥合回正。下一步，同业存单利率高位至银行综合负债成本的情况，贡献比例和倒挂时间两大问题需要我们持续关注。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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