固定收益专题：当前债市或估值偏高

　　通过股市与房地产的历史回顾，我们发现当前的债市情况与2020-2021 年的股市和房地产市场存在类似之处，均显示出估值偏高的特征。

    　　股市与房地产市场的历史回顾

    　　2020-2021 年的股市、地产，从事后看都存在一定的资产估值偏高。资产估值偏高的本质原因在于，将“长期上涨”的投资，变为“短期化”的投机，透支未来的现金流，导致估值偏高，最后回归均值、甚至严重超跌。

    　　优秀公司在“长期的上涨”下短时间内上涨过快导致估值偏高。

    　　对于优秀公司可以假定有永续的现金流、盈利的成长性，从长期看，优秀公司股票的收益率大致与ROE 或者盈利增速等趋同，“以合理的价格买入优秀的公司”，理论上看就是可以获得股价“长期的上涨”。如果股价估值偏高，就需要透支未来的现金流；如果追求的是“长期的上涨”，那么就可以接受、无视“短期的不涨”，在任何时候买入优秀的公司都是合理的。

    　　如果所有人都这么想，那么就会在同一时间买入自己认为优秀的公司。结果就是，股价在短时间内出现较大上涨，以及很难有更多的新资金进入；当所有相信“长期的上涨”的人都买入之后，就会开始进入阶段性的下跌，这种下跌可以持续1年，也可以持续数年，甚至可以跌到，市场完全不相信股市还有“长期的上涨”。

    　　长期持有一线地产，理论上跟持有好公司的股票类似，是可以“长期的上涨”。

    　　一线城市的房地产可以类比为永续的现金流，即一线城市的租金长期看应具有接近货币投放增速、或者名义GDP 增速的成长性，按照类似股票的现金流折现，可以得出一线城市的房地产只要拿得住，就应该“长期的上涨”。

    　　但是，与股票类似，如果相信这种观点的人，短期内集中的投资了房地产，那么同样会导致房价的短时间大涨，透支未来N 年的现金流，以及数年内很难有新增买盘，进入长期的下跌，最后市场完全不相信，地产可以“长期的上涨”。

    　　当前债市或估值偏高

    　　债券持有到期有稳定的现金流，且潜在经济增速下行导致收益率有下行趋势，长期来看持有债券可以“长期的上涨”。但是，如果相信这一观点的人在短期内都涌入债市，同样会透支未来现金流，导致阶段性估值偏高，需要长时间消化，也可能到最后不再相信债券可以“长期的上涨”（例如2017 年、2020 年四季度等）。

    　　当前债市的透支幅度可能类似于2020-2021 年的“核心资产”股票，或一线城市房地产。按照2013 年以来的10 年国债收益率趋势线，目前合理水平应该在2.5%左右，而当前10 年国债仅为1.8-1.9%；按照历史规律，10 年国债收益率，年均下降幅度大约在0.1%，可能要等待6-7 年，才能获得之后的长期收益率下行带来的“长期的上涨”。

    　　由于“长期的上涨”的信仰，资产价格开始下跌之后，反而会涌现大量的抄底盘，因为这些资金会觉得最高点的透支可能是5 年，下跌之后只透支3 年了，相对长期稳定的现金流还是估值便宜，继续加仓；另外很多人会分步加仓、越跌越买，因为相信“长期的上涨”，总觉得有一天会买到底部，获取高额收益。

    　　但是趋势扭转之后，只靠抄底资金，其实远远比不过套牢资金。一旦信仰松动，市场会开始怀疑“长期的上涨”是否存在，以及“短期的亏损”或许是更重要的考量，导致估值持续均值回归。从负债端讲，如果能够扛到估值回归之后，那么确实可以再享受“长期的上涨”；但是大部分资金的负债端不稳定，如房地产加杠杆、股市的股指期货、受托资金的赎回等，导致难以扛到估值回归。

    　　我们建议慎重思考，在明知道贵的情况下继续买入以及越跌越买可能隐藏着较大风险。虽然最终可能会回到“长期的上涨”，但如果已经出局，则与投资者无关。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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