宏观点评报告：2024收官 PMI六个信号

　　据统计局，12 月制造业PMI 50.1%，较前月小幅回落0.2pct，仍然处于扩张区间；非制造业商务指数为52.2%，较前月大幅回升2.2pct。有以下几点值得关注：

    　　第一，经济继续环比改善，全年5%的增速或已稳。总体上看，12 月制造业PMI 虽然小幅回落，但建筑业和服务业均较前月环比改善，这使得12 月综合PMI（对应生产法统计）进一步升至52.2%，四季度均值达到51.3%，较三季度高出1.1 个百分点，接近一季度高点51.5%。12 月PMI 指向经济环比继续改善，四季度GDP增速大概率高于5%，实现全年5%的经济增速或已成定局。

    　　第二，制造业PMI 小幅回落，主要是生产端拖累，而需求端各项指标均有回升。12 月制造业生产指数回落0.3pct 至52.1%，全年来看仍然处于较高位（1-11 月均值在51.1%）。而与需求相关的制造业新订单、在手订单、采购量和进口指数分别环比回升0.2pct、0.3pct、0.5pct 和2.0pct，订单增长带动采购量回升，需求端自四季度以来连续三个月回暖。具体到行业来看，主要是消费品制造业回升较快，背后或是“两新”政策的拉动，以及年底本身是季节性消费高峰，消费品制造业PMI 生产指数、新订单指数分别回升0.6pct、接近1pct，均达到53%以上的高位。

    　　第三，抢出口现象或在持续。12 月新出口订单继续回升0.2pct 至48.3%，不过幅度在缩窄（11 月环比0.8pct）。从海外制造业景气度来看，12 月美国PMI 初值为48.3%，环比下滑1.6pct，也低于预期的49.5%，欧元区则与前月持平，这反映外需仍然处于降温过程，而国内出口订单的增长，可能仍然源自担忧美国加征关税带来的抢出口效应。

    　　第四，价格继续承压。尽管需求端数据均有不同程度的好转，但价格却继续下滑。12 月制造业原材料购进价格、出厂价格分别回落1.6pct、1.0pct 至48.2%、46.7%，均处在收缩区间。虽然订单增加，但出厂价格回落，指向需求端修复部分弥补了供需缺口，但幅度仍相对不足，需要进一步提振内需。而且，企业可能担忧2025 年出口因关税不确定性而回落，表现在预期上，制造业经营活动预期回落1.4 个百分点至53.3%。

    　　第五，建筑业景气度淡季回升。12 月建筑业PMI 回升3.5pct 至53.2%，达到下半年以来最高，尤其是新订单指数大幅回升7.9pct 至51.4%，为全年最高。通常而言，四季度北方地区逐渐进入霜冻期影响项目施工，一定程度上拖累建筑业投资的修复程度。而今年12 月建筑业的反常表现，可能与化债资金下达有关，根据金融时报，“专项债资金到位会大部分会在10-20 天左右归还债务”、“11 月全国约完成近2500 亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换”。尽管债务置换多用于归还隐债，但在效果上为地方财政松绑，腾挪出财政资金以用于项目建设，使得基建项目现金流或得到改善。这也可以通过观察建筑资金到位率提升来印证，据百年建筑网调研，截至12 月24 日当周，样本建筑工地资金到位率为65.7%，较11 月26 日上升0.8 个百分点。往后看，年初财政或靠前发力，关注建筑业景气度回升幅度和持续性，及对产业链的拉动效应。

    　　第六，假期临近带动消费回升，资本市场回暖也推动相关行业继续增长。12 月服务业商务活动指数环比回升1.9pct 至52%，达到今年以来次高（3 月最高为52.4%），新订单环比回升1.8pct 至48.2%，为今年以来最高。分行业来看，主要拉动项是零售、娱乐和出行行业，背后或是节假日效应的拉动。同时在9 月下旬以来资本市场活跃度提升的背景下，金融业相关景气度继续高位回升，四季度金融业商务活动指数均值和新订单指数均值均在55%以上，较三季度明显提升。

    　　对于权益市场而言，行情更多取决于后续政策力度。12 月制造业PMI 继续处于荣枯线以上，全年5%的经济增速或已稳，不过价格指数依然处于收缩区间，叠加后续特朗普政府加征关税的不确定性，对出口或存在一定　　扰动，提振内需仍是推动基本面修复的关键抓手。往后看，在2025 年3 月两会之前，权益市场或将继续处于政策“空窗”阶段，春节之前的行情或偏震荡，此时宽松的流动性环境、“稳住楼市股市”等政策表述将为震荡行情形成底线支撑。而在春节至两会期间，政策预期或催化“春季躁动”效应，权益行情有望迎来一轮修复。

    　　对债市而言，对基本面改善仍不敏感。数据公布后，长端利率基本没有波动，10 年国债活跃券（240011）全天下行2.35bp 至1.66%，再度刷新历史低点，30 年国债活跃券（230023）下行2.8bp 至1.91%。当前债市的主要矛盾在于市场过度抢跑货币发力预期，久期极致拉升伴随收益率历史低位。开年之后，止盈和配置力量或同时存在，如果监管等利空因素持续扰动，止盈的力量可能引发债市快调。而如果调不动，则可能继续挑战新低。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

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