债券周报：2025年转债供给怎么看？

　　近期市场对2025 年供给放松的预期逐渐强烈，有哪些信号可以佐证？2025 年净供给或有哪些变化？

    　　信号一：破净转债久违过会

    　　2024-10-17 南京医药、2024-12-09 太阳能分别公告转债发行获深交所上市委审核通过。若考虑以最近一期经审计财报的净资产作为计算分母，太阳能为近2年以来首只严格意义破净上市公司的转债通过上市委/发审委。截至12 月27日尚未实施的破净转债尚有5 只，合计余额325 亿元，约占全部待发预案的26%，有望缓解2025 年底仓进一步缩容的焦虑。

    　　信号二：监管审批节奏加速

    　　2024 下半年以来监管主导流程审批速度明显有所恢复，待发预案有望在2025年应发尽发。考虑本轮再融资限制主要系2023 年以来权益市场偏弱，其作为资本市场供给侧改革的举措之一为权益市场托市而出台。当前权益市场已恢复至相对健康的水平运行，市场再融资述求积蓄，2025 年或可见限制放松，今年9 月以来定增发行已明显恢复。

    　　净供给测算：净供给预期延续收缩，但收缩斜率或大幅放缓退出端，假设2025 年转股退出占明年期初余额的比例为12.18%，2025 年转股退出转债预计约883 亿元。但2025 年为到期大年，预期2025 年到期转债约700 亿元，也即2025 年合计退出转债约1583 亿元。供给端，考虑前述审批节奏加速恢复，预计2025 年发行节奏或恢复至2022-2023 年的水平，预期2025年可发行约占年初待发预案87%的转债，也即约发行1190 亿元，2025 年净供给收缩394 亿元，相较2024 年净供给收缩约1145 亿元，收缩斜率明显放缓。

    　　底仓类净供给测算：底仓类转债缩容在2025 年或见反转以发行总额分类，2025 年待发预案中20-50 亿及50 亿以上的转债分别有643亿元及1092 亿元假设以84%的概率在2025 年发行；20-50 亿及50 亿以上余额且2025 年内到期转债分别为88 亿元及573 亿元，以及考虑1366 亿元和2364 亿元未到期但可能以12%的预期概率转股的转债。预期2025 年50 亿元以上转债或基本持平为3000 亿元，20-50 亿元转债或将由今年底的约1375 亿元回升至1683 亿元。近期底仓类个券由于“底仓焦虑”及“固收类资产荒”估值来到历史高位，考虑2025 年净供给状况或不那么紧张，或可关注年初止盈回调后的机会。

    　　上周5 只转债公告赎回，4 只转债公告下修

    　　截至12 月27 日，成银转债、金沃转债、卡倍转02、起步转债、大秦转债公告提前赎回；福新转债公告不提前赎回；无转债公告预计满足赎回条件。

    　　截至12 月27 日，志特转债、普利转债发布董事会提议向下修正议案的公告，万孚转债、淇滨转债、合兴转债、北陆转债公告下修结果；7 支转债公告不下修，包括广大、崧盛、立昂、晓鸣、回盛、山石、闻泰转债；12 支转债公告预计触发下修，包括洽洽、华亚、精工、本钢、华海、福22、鲁泰、中装转2、维尔、嘉元、华特、塞力转债。

    　　上周南药、华医转债新券发行，证监会核准转债尚可上周南药转债、华医转债发行，规模合计18.31 亿元。

    　　上周无新增董事会预案、1 家新增股东大会通过、1 家新增发审委审批通过、1 家新增证监会核准，较去年同期分别-1、+1、-1、+1。

    　　截至12 月27 日，共有6 家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模123.17亿元。通过发审委的共有8 家上市公司，合计规模80.62 亿元。上周无新增董事会预案。

    　　风险提示：

    　　正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。

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