香港银行2025年展望：市场继续定价“浅降息+软着陆”周期

　　投资建议

    　　港银连续第四年跑赢市场，内部表现分化明显。2024 年我们覆盖的香港银行（以下简称“香港银行”）和恒生指数分别录得31%和18%的涨幅。但港银内部分化较为明显，渣打、汇丰、中银香港、恒生、东亚2024 年分别录得51%、33%、27%、13%、9%的涨幅，汇丰、渣打两家国际银行股价表现明显优于三家本地银行，本地银行里面中银香港表现相对更好。

    　　展望2025 年，我们认为香港银行业绩有望保持基本稳定，高股东回报率具有可持续性，市场仍需继续理解和定价“浅降息+软着陆”周期对银行的重要意义，其中汇丰、渣打10%以上的股东回报率（派息+回购）在当前市场环境下具备较高的配置价值。板块内部，我们维持国际银行优于本地银行的观点，主要原因是国际银行营收韧性更强、资产质量压力较小、股东回报率更高。个股层面，我们首选渣打集团，看好其ROTE稳步提升。

    　　理由

    　　浅降息环境银行净息差收窄幅度可控。我们认为“浅降息+软着陆”可能是2025 年全球宏观经济的底色，我们预计香港银行2025E净息差同比下降13bp，2026E进一步下降8bp，但净息差的绝对水平仍对盈利有良好支撑。另一方面，持续的高利率环境可能对中国香港宏观经济造成挑战，我们认为在美联储降息幅度不大的情况下，香港银行业2025E扩表仍有压力，其中东南亚、南亚等新兴市场敞口较大的银行或规模增长更快。

    　　非息收入为营收带来较强的韧性。对于财富管理，我们认为港银有望受益于亚洲区域增长红利，财富客户AUM保持良好的净流入；短期我们认为海外降息+国内政策发力带动中国香港资本市场回暖，提升股市和理财产品相对存款的吸引力，带动非息收入增长。对于交易银行，我们认为特朗普关税政策为2025 年的全球贸易带来不确定性，但不改新兴市场持续受益于供应链转移的大趋势。

    　　信用成本压力可控，关注商业地产风险演变。我们认为美联储降息有望带动香港住宅市场回暖，但商业地产面临的供需关系压力相对更大，中小房企现金流可能持续存在压力。其中，我们认为中国大陆开发贷敞口不良生成拐点已过，而中国香港商业地产短期信用成本可控。相比之下，国际银行相关敞口占比明显小于本地银行，其资产质量状况亦明显更优。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计2025E香港银行营收、归母净利润分别同比-1.1%、-2.3%，营收和利润保持较强的韧性。

    　　风险

    　　海外降息幅度超预期，非息收入增长不及预期。

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