图说中国月报：外需短期偏强 内需走势分化

　　12 月宏观走势几何?

    　　工业生产季节性回落，汽车销售受以旧换新政策提振，地产成交整体回暖、一线城市领跑新房和二手房成交。出行及消费方面，12 月1-26 日，18 城地铁客运量同比较11 月的4.9%上行至5.4%、而同期国内航班数同比较11月的1.3%转负至-0.5%；12 月1-22 日，乘用车日均零售销量同比增速较11 月的18%加速上行至25%。抢出口推高物流及出口高频指标，12 月1-30日，整车货运物流指数同比较11 月的0.9%大幅上行至8.2%；HDET 高频指标显示12 月出口或同比回升至双位数区间。工业生产进入淡季，高炉/水泥开工率月均环比回落2/10.8 个百分点，建筑钢材成交量月均亦环比回落3.4%。商品房成交同比回暖，12 月1-30 日，60 城新房/26 城二手房成交面积同比上升11.2%/49.4%，其中一线城市新房/二手房成交同比大幅回升至36.9%/94.6%。

    　　通胀：国际油价小幅回升，金价高位回撤，国内原材料和农产品价格整体回落。截至12 月30 日，布伦特油价全月环比回升2%至74.4 美元/桶；COMEX 黄金月环比回落2.3%至2618 美元/盎司；国内原材料铜价格环比回升0.2%，铝/螺纹钢价格环比回落3.2%/2.0%。农产品价格总体回撤，其中猪肉/水果价格环比回落4.9/0.8%，而蔬菜价格环比回升2.4%。

    　　金融市场：12 月LPR 持平，MLF 缩量平价续作3,000 亿元；利率债净发行同比多增。截至12 月30 日，1/10 年期国债收益率月环比下行26/31bp；银行间流动性偏紧，R007/DR007 月环比回升38/28bp。12 月国债、地方债和政策性银行债合计净发行1.15 万亿元，同比多增1,811 亿元。汇率方面，截至12 月30 日，人民币兑美元汇率回撤0.9%、兑一篮子货币回升1.3%。

    　　11 月重要宏观数据回顾：1）11 月工业生产维持韧性，但消费主要受以旧换新补贴产品支撑，其中11 月工业增加值同比增速从10 月的5.3%略上行至5.4%、而社零同比增速较10 月的4.8%回落至3%，固定资产投资同比增速回落至2.3%；此外，11 月房地产销售面积/金额同比增速从10 月的-1.6%/-1%转正至3.2%/1%。2）11 月美元计价出口/进口同比增速从10 月的12.7%/-2.3%回落至6.7%/-3.9%。3）11 月中国CPI 同比较10 月的0.3%回落至0.2%，PPI 同比降幅较10 月的2.9%收窄至2.5%。4）11 月M1 同比降幅从10 月的6.1%收窄至3.7%，但新增人民币贷款同比少增5,100 亿元，主要受地方债务置换，以及不良贷款处置的影响。

    　　政策及事件：1）12 月9 日，中央政治局会议研究2025 年经济工作，指出明年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。2）12 月11-12 日，中央经济工作会议新增增发超长期特别国债，适时降准降息，实施提振消费专项行动等方面表述。3）12 月25 日，国务院发布关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见，指出要扩大地方政府专项债券用作项目资本金范围，实行“正面清单”管理，开展专项债券项目“自审自发”试点，加快专项债券资金使用和项目建设进度。4）2026 年1 月1 日起增值税法施行，意味着增值税从国务院暂行条例上升为法律。

    　　2025 年1 月宏观主要观察点：

    　　1） 关注关税预期对“抢出口”效应的影响。2025 年1 月20 日特朗普将正式就任美国总统，我们将密切跟踪关税政策不确定性预期下的“抢出口”效应。

    　　2） 关注春节期间居民出行及消费情况。春节期间居民出行、电影、餐饮、旅游和地产等高频指标的回升节奏是判断内需修复程度的重要观察指标。

    　　风险提示：稳增长政策执行力度低于预期、地产需求超预期走弱。

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