央行启动第二次互换便利操作点评：二期互换便利启动 市场流动性有望改善
事件：2024 年10 月18 日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，首期互换便利操作金额为500 亿元，共有20 家机构参与投标，中标费率为20bp；2025 年1 月2 日，央行启动第二次互换便利操作，本次操作金额为550 亿元，20 家机构参与投标，中标费率为10bp。
互换便利原理为央行与金融机构间的流动性互换，为924 新政后资本市场流动性维稳注入强心剂。1）质押换券：央行委托中债信用增进公司（特定公开市场业务一级交易商），以债券借贷方式向中标机构换出国债或互换央票，参与SFISF 操作的中标机构需在10 个工作日内向中债信用增进公司提供足额质押品（AAA 级债券[含ABS]、股票ETF、沪深300 成分股和公募REITS 等，折扣率根据质押品风险特征分档设置，不高于90%，补仓线75%）；2）回购融资：金融机构将借贷所获得国债、央票等高流动性资产通过银行间市场回购融资（SFISF 操作换入的资产实施专项额度管理）。3）投资范围：
金融机构质押回购融资所获得的资金仅限于股票、股票ETF 的投资和做市。该操作直接为股市引入新增资金，可理解为央行借手金融机构托底权益市场流动性。参考美联储在次贷危机期间推出TSLF（定期证券贷款工具）允许一级交易商通过抵押置换高流动性国债、央行于2019 年推出央行票据互换工具允许一级交易商以银行永续债从央行换入央票，我们认为互换便利高效落地、持续优化有利于提高资本市场稳定性。
互换便利参与主体以券商为主，操作质押/换入资产对券商风控指标计算友好，且投资可归入OCI 账户。首期20 家参与互换便利机构中包含17 家券商，3 家公募；二期互换便利新增20 家机构（已有7 家券商公告参与）。该操作对券商风控指标计算友好：1）参与互换便利换入的国债、互换央票，不纳入“自营非权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围；开展相关自营投资、做市交易持有的权益类资产，不纳入“自营权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围。2）换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金。3）符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算。
互换便利进展积极，二期550 亿启动，费率减半，质押品范围扩大。首期500 亿操作金额已全面落地，实际投放超90%，机构参与热度高。二期关注点：1）操作金额提升，新增20 家参与机构，中标费率减半：二期操作金额为550 亿元，新增20 家机构中（目前7 家券商公告参与，二期合计24 家券商参与）；中标费率降至10bp（一期20bp，参考DR007，我们认为综合成本＜2%）。2）质押品范围进一步扩大：允许参与机构提交持有的限售股、港股通项下持有股票等。3）中国结算特批为互换便利操作涉及的证券质押登记费实施减半收取、港股通证券质押登记费按所质押股数(份额)为基础收取。二期优化措施一方面降低参与机构成本、拓宽质押物范围，另一方面扩大互换便利业务参与机构覆盖面（增加五家保险机构），有利于为资本市场持续引入新增资金。
投资分析意见：在交投活跃度提升和长端利率下降背景下，券商全年业绩有望超预期，叠加行业供给侧改革加速推进，2025 年证券行业有望进入新一轮上升周期。券商板块指数已出现明显回调（1.37x 静态PB/近10 年30.9%分位数，较21 年高点50%+上行空间），建议重点把握业绩弹性、并购重组两条主线。业绩弹性逻辑：我们建议关注a）受益于长端利率中枢持续下行+4Q23 业绩形成低基数的第一创业、中泰证券（自营资产配置中固收敞口较大）、东方证券（4Q23 亏损，主因股质+长股投导致减值压力）；b）资金充足且估值较低的华泰证券（出售AssetMark 获得超百亿资金）；c）交投业绩弹性高的金融信息标的东方财富。并购重组逻辑：我们建议重点把握a）供给侧改革加速下受益确定性较强的头部优质券商：中信证券、中国银河、广发证券；b）并购重组推进中的标的：国泰君安、浙商证券、国联证券。
风险提示：券商间并购重组进度、是否能完成交易存在不确定性；若海通证券四季度计提信用减值，则会影响行业业绩表现；宏观流动性收紧，居民资金入市进程放缓。
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