2025年1月9日利率债观察：论DR007的属性及其取舍
1、论DR007 的属性及其取舍
DR007 的影响因素较多，OMO 逆回购操作的规模（注：以下简称OMO 规模）是其中之一。在实践中，OMO 规模既可以由货币当局决定，也可以由各公开市场业务一级交易商投标决定，还可以由两者共同决定（例如央行与交易商之间进行事前沟通）。一般而言，在操作数量确定过程中货币当局的参与度越高，DR007的工具属性便越强；相反，交易商的自主性越高，DR007 的工具属性便越弱。
在“工具模式”下，DR007 是货币政策姿态的体现，或者说央行通过对DR007这个工具利率的引导来调节信贷等市场融资的量与价。例如，在2020 年和2022年的部分时段，人民银行加大流动性投放力度，引导DR007 大幅下行，并以此促进信贷投放、推动企业综合融资成本下降。（注：只有大幅变动的DR007 才会对信贷市场产生实质性影响。）
与此相对的是“非工具模式”，即货币当局舍弃对于OMO 规模的主动掌控。在此模式下，规模不再是中央银行调节流动性的手段，而是由一级交易商根据政策利率、自身流动性的需求、对市场的判断共同决定。这有利于提升金融机构管理流动性的主动性，促进DR007 围绕OMO 利率中枢平稳运行，并使得利率信号传导的第一步更为市场化。
但是，这也意味着货币当局主动放弃了对DR007 这一工具利率的使用权，并有可能影响货币政策的前瞻性和对于不同市场调控的精准性。一方面，在“工具模式”下，DR007 通常较OMO 利率更为前瞻，即DR007 的变动经常是领先于OMO利率的。例如，在经济下行压力初显时，货币当局可先引导DR007 下行、释放宽松的政策信号；倘若经济下行压力持续加大，接下来便会降低OMO 利率。（注：这也是DR007 具有领先性的原因之一。）但是在“非工具模式”下，货币政策信号需要直接通过OMO 降息释放，此后DR007 再跟随OMO 利率下行。鉴于OMO 降息决策更为审慎，因此实践中不易做到前瞻性。而且，相较于OMO 降息，加息所面临的阻力更大，更不易做到前瞻性。
另一方面，不同市场对于OMO 利率和DR007 变化的敏感度不同。信贷市场对OMO 利率的变化敏感，而对DR007 的变化不敏感。这是因为DR007 只是货币市场的基准利率，而非信贷市场的基准利率，而后者是在OMO 利率基础上加点报价形成的。因此，7D OMO 利率具有“牵一发而带动各市场利率全身”的功能，而DR007 不具有。（注：对于信贷市场而言，CD 利率的影响大于DR007。）相较于信贷市场，债券市场对于DR007 的变化要敏感得多。从理论上讲，债券市场是带有回购杠杆的，DR007 是投资者加杠杆的成本，因此DR 上行会引导债券收益率上行。从实证上看，历史上债券收益率的上行经常是受到DR007 的变动所引领，例如2016 年10 月、2020 年5 月和2022 年10 月。
我们认为，宜使“非工具模式”成为DR007 运行的常态，且允许在特殊时期恢复DR007 的工具属性。近段时间债券收益率快速走低，在较大程度上是由于投资者“吃定”货币当局不敢引导DR007 上行。然而，正如上文所分析的，DR007的适度上行对于信贷市场的影响颇为有限（注：在我国，企业融资以信贷为主），因此并不会削弱金融支持实体经济的力度。所以，在收益率曲线长端估值明显偏贵的当前，出于宏观审慎等因素的考量，阶段性地恢复DR007 的工具属性、引导其适度上行许是维护债券市场平稳发展的应有之义。
2、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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