现券定价期货的回归：定价逻辑和策略空间
本报告导读：
2024 年末国债期货走势滞后于现券，主要是受到国债期货的“工具化”与年末投机资金的边际退场，我们认为未来债市定价权或将重归现券端，后续一方面期货可以跟随现券对期货进行交易，另一方面多元化套保、套利策略性价比抬升。
投资要点：
2025年期货领涨效果或持续弱化，债市定价权重回现券，多元化策略博弈机会抬升。2024 年末以来，国债期货并未像年内一样继续引导市场，而是表现为跟随现券滞后走强，表明国债期货在债市定价权出现边际弱化，其背后主要是国债期货的“工具化”与年末投机资金的边际退场，相反现券的配置力量稳固依旧；在此背景下，我们预计2025 年债市定价权重回现券端，与此同时期货套保与套利等多元化策略博弈机会也随之增多。
2024 年以来，国债期货定价权的持续趋强，具体表现在：回调行情过后期货往往先于现券走强，而期现的背离则往往以现券向期货靠拢结束。2024 年债市整体保持强势，但期间受到利率风险调控影响数次出现回调，而这类预期较难证伪，因此回调过后债市往往会保持一段时间的震荡态势；复盘来看，回调后的震荡行情下，往往是期货先于现券拉涨，带动基差收窄，其后随着利率风险调控预期的弱化，现券再向期货进行靠拢跟随走强。国债期货定价权凸显背后主要是两方面因素驱动：第一、2024 年以来国债期货投机资金占比增加。第二，期货受利率风险调控的扰动较小，往往能更为直接反映市场预期
2024 年年末债市期货现券节奏则出现了扭转。我们认为期货定价权弱化的背后是国债期货的“工具化”与年末投机资金的边际退场，具体而言：2024 年12 月中旬，利率风险调控之下市场止盈情绪升温，债市从此前流畅下行转向弱震荡行情；与此前不同的是，12 月下旬现券则率先企稳走强，带动基差迅速走扩，其后期货演绎补涨行情向现券靠拢；换言之，此前利率风险调控下期货带动现券走强转向了现券带动期货。我们认为这一现象产生的原因包括两方面，一是投资者将超长国债期货作为迅速调整久期工具。最而是TL 合约投机资金占比边际减弱。
展望2025 年，预计TL 合约期货领涨效果或持续弱化，债市定价权重回现券，但各类多元化套保、套利策略的空间反而增大。往后看，维持高久期的同时提高波段交易的准确性与速度仍是机构的重要需求，在此背景下，机构或灵活运用TL 合约进行久期调整的现象将更为凸显，整体来看，2025 年TL 合约对债市指引效果预计将减弱，债市定价权或重回现券端，换言之，现券端才是更值得关注的核心，跟随现券对于期货进行交易的胜率明显提升。此外，TL 合约基差策略博弈机会或将增多。期货领涨作用弱化、投机多头边际退场背景下，TL 合约基差相较2024 年明显走扩，但考虑到本身具有随着临近交割逐渐收敛的特征，这或将使得TL 合约基差季节效应增强，若临近移仓换月当季合约基差仍较扩，则做多国债期货或做窄基差均有较强的博弈空间。
风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量
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