“券商·二十年”复盘报告：谋时而动 顺势而为
券商股估值中枢与ROE 密切相关，2012 年后ROE 和估值弹性区间收窄。2012 年创新大会前，券商收入以通道业务为主，ROE 维持较高水平，2007 年及2009 年两轮反弹市中，证券行业平均ROE 分别为40%及17%，PB 估值上限分别高达19.0x 和4.6x。2012 年创新大会后，由于资本中介类业务的开展，显著拉低ROE 水平，2012 及2014 年两轮行情中，行业平均ROE 分别为5%及11%（2015 大牛市为21%），2018年以后ROE 基本低于10%，且有逐步下行的趋势。从估值水平看，2012、2014/2015 年券商股的PB 上限分别降低到2.3x 和5.6x 左右；2018 年后估值基本不超过2x。β方面，2012-2020 年券商β较2012 年前显著提高，主要是由于2012 年前估值主要受业绩驱动，2012 年-2020 年后估值更多受市场及政策驱动。而2020 年以后券商β属性较上一周期衰弱，主要是由于业务结构调整，行业去方向化，券商与市场联动进一步减弱。
券商的业务特性决定了它与市场密不可分。与二级市场直接相关的有经纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（由市场对风险的偏好及市场活跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投行业务（一级及一级半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、资产管理业务（部分股权类产品发行与二级市场好坏相关）、股票质押业务（质押市值与二级市场相关，决定了风险）。
受政策监管影响大，鼓励创新等政策影响长久且深远，监管加强类政策影响快且短。多数鼓励创新的政策对于券商股的影响长远且形成持续股价支撑（例如创新大会、沪港通开闸、新三板分层试点等），而监管加强类政策常即刻反映且影响短暂（例如两融检查、通报批评、立案调查等）。
因此，我们认为正面政策催化剂出现后，建议关注券商股；而在监管加强时，也无需过度惊慌。
资本市场发展大方向不变，证券行业享成长溢价。近年来CR5 在行业中的份额不断提升，营收占比从2013 年的24%增长至2023 年的28%；净利润占比从2013 年的30%增长至2023 年的34%。随着“新国九条”为主的“1+N”政策体系加速完善，鼓励头部券商通过并购重组、组织创新等方式做优做强，中小机构差异化发展、特色化经营，打造金融业“国家队”，预计未来行业集中度将进一步提升。头部券商无论ROE 的稳定性以及业绩成长性均能够展现出优势，应享有更高的溢价。
券商估值处于合理偏低的水平。截至2025 年1 月2 日，申万证券II 指数静态估值为1.37x PB，处于历史的12.46%分位，处于近十年的30.88%分位。受近三年权益市场低迷影响，证券行业2023 年ROE 为4.8%，预计2024 年在6%左右，在我国资本市场高质量发展以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来我国券商ROE 水平存在上升空间。参考美国券商10%ROE 中枢下1.3-1.7 倍PB 估值以及我国证券行业潜在的成长性溢价，我们认为当前证券行业估值处于合理偏低水平。
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风险提示：权益市场大幅波动、宏观经济复苏不及预期、资本市场监管趋严及行业竞争加剧。
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