信用策略系列：绝对收益率掣肘信用利差？

　　信用债走到什么位置了？

    　　对比2024 年以来几个关键位置信用利差来看：当前，多数5 年期及以内信用品种信用利差较12 月被动走阔后的高点压缩有10-25bp 不等，但普信债的信用利差仍略高于12 月的低点位置；而10 年期超长信用品种的利差，仅二永债有所压缩，超长普信较12 月的高点位置几乎没有压缩，部分品种甚至继续走高，且较12 月的低点仍高出10+bp。

    　　信用利差和绝对收益率，谁更重要？

    　　基金公司和银行理财为信用债两大主力持仓机构，而资金属性和机构风格的不同决定着不同的赚钱模式：交易型机构或会对比各类资产收益率及信用利差相对位置，兼顾票息收入和资本利得；而这背后的原始推动力量——银行理财，或更多还是关注信用债的票息收入，即持有至到期的绝对收益率, 毕竟理财对负债端的完成度也很重要。

    　　但当下，不论是哪类机构、哪种赚钱模式，似乎都很难通过信用债跑出相对收益，而这其中绝对收益率较低是无法回避的问题：

    　　一方面，中短端主流券种收益率与资金利率倒挂，多数产品户配债都面临着负carry 的问题。

    　　与此同时，当收益来源过度依赖资本利得，叠加债市利率运行至相对低位时，信用债流动性问题也会随之暴露，毕竟信用低票息愈发难以抗住或有调整，尤其是长端信用品种，空间愈发逼仄。

    　　另一方面，于理财这类机构而言，当前主流信用品种的绝对收益率与其业绩基准也存在着一定倒挂，一定程度上也约束着其买入力度。

    　　只是负债端的不匹配会有滞后期，且存在较强的不可测属性，极致演绎的背后便是引发赎回调整。

    　　故而某种意义上来看，绝对收益率是重要的，当基准利率进一步往下走带动信用品种收益也下调的背景下，波动率自然是在加大的，择时和负债端管理成了很重要的因素。

    　　信用利差还会压缩吗？

    　　首先，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。

    　　第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，站在一个季度的角度来看的话，信用配置上的需求是有利的。

    　　第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。

    　　但也要考虑的问题是，持续倒挂孕育的赎回不接续风险或在未来某个时点发生，这是难以避免的，故而参与点位和择时就显得很重要。

    　　综上而言，当前阶段信用利差或还是处于压缩区间，但更合适的策略还是渐进式参与；而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，尤其是随着绝对收益率的持续压降，保护垫在减弱。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。

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