固定收益月报：2025 银行资本债的四大关注点

　　2024 年银行资本债走势回顾：

    　　1、2024 年年初-4 月：资产荒推动二永债持续走牛。

    　　2、5 月-9 月：收益率波浪式下行，季末回调明显。

    　　3、10 月-11 月中上旬：收益率上行后震荡向下。

    　　4、11 月下旬至12 月：宽松预期、机构抢跑引发二永债收益率突破新低。

    　　2025 年银行资本债展望：

    　　1、供给：国有大行注资+债务置换或弱化二永债供给。预计2025 年二永债新增净融资在3000 亿左右，环比24 年有所降低，发行规模或在1.5 万亿左右。

    　　2、需求：非理财公司规模压降+理财自建估值模型整改短期影响或不大，关注中长期影响。非理财公司规模压降平均到月度仅需减少约1400 亿元。理财自建估值模型、平滑信托和收盘价估值被监管要求规范，但考虑到相关整改可能是渐进式的过程，所以短期影响可能不会过大。

    　　3、二永债或呈现“上有顶、下有底”走势。2025 年资产荒行情仍将延续，叠加“适度宽松的货币政策”的定调，二永债利差大幅上行可能性不大；而宽财政作用下，二永债收益率趋势性下行亦存在制约。因此，我们判断二永债利差整体水平或与2024 年相近，在15-50bp 左右。

    　　4、策略：配置盘，国股行和优质城农商行风险相对可控，可逢调整适度增配，适度下沉，警惕弱资质主体不赎回风险。交易盘，关注高流动性二永债品种的波段操作机会。

    　　2024 年12 月市场回顾：

    　　1、一级发行方面，二永债供给同比上升、环比下降。商业银行次级债尚有1.10 万亿元额度待发行。

    　　2、二级市场方面，二永债收益率全线下行，但利差多被动走阔。成交情况方面，流动性较好的国股行换手率环比上行幅度领先。

    　　3、券商次级债、保险永续债发行规模环比增加，保险资本补充债则减少。

    　　券商次级债和保险资本补充债收益率全线下降、信用利差则普遍上升。

    　　风险提示：政策变化超预期，宏观经济变化超预期，利率调整超预期，次级债供给超预期

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