典型房企2024年度业绩前瞻：业绩拐点未现 压力仍存

　　投资要点

    　　景气跟踪：Q4 市场热度回升，房价降幅收窄

    根据国家统计局数据，2024 年1-11 月全国新建商品房销售面积为8.6 亿平方米，同比下降14.3%；销售金额8.5 万亿元，同比下降19.2%。对比往年数据来看，预计2024 年商品房销售面积规模回到2009 年水平，商品房销售金额则回到2015-2016 年水平。从单月成交情况来看，926 新政后，市场保持较高景气度，10 月当月销售面积同比降幅快速收窄，从9 月的10.8%快速收窄至1.6%，11 月单月商品房销售面积为0.82 亿平方米，环比增加7.1%，同比上升3.3%，单月成交年内首次同比转正，市场呈现筑底势头。

    　　据CRIC 监测数据，12 月30 个重点城市整体成交1801 万平方米，环比增长15%，同比增长17%，绝对量水平较2022 年12 月也增长2%，创近三年同期最高，与三季度月均值相比增长86%，2024 年30 个重点城市全年累计同比降幅显著收窄至23%，12 月重点30 城成交面积迎来显著翘尾行情。

    　　根据冰山指数来看，重点50 城冰山活跃指数12 月较11 月环比均呈现微降的趋势，但12 月单月绝对值仍然维持高位，市场热度持续性良好。重点50 城冰山房价指数在11 月经历了4 周持续降幅收窄后，12 月连续4 周跌幅扩大，但与926新政前相比，房价指数滚动月环比降幅从1%左右已降至0.5%左右，房价降幅明显收窄。

    　　2024 年业绩前瞻：全年业绩降幅走阔，减值压力仍存

    我们选取4 家A 股上市的龙头房企及区域深耕房企进行业绩前瞻举例研究，企业类型包括央国企及民营企业，研究公司包括保利发展、招商蛇口、滨江集团及华发股份。经过我们对4 家公司历年收入情况分解研究，4 家A 股上市典型房企2017-2023 年期间7 年Q1-Q4 单季度平均营业收入占比年度平均营业收入比例分别为11%、22%、16%、51%；单季度归母净利润占比年度平均归母净利润比例分别为14%、30%、12%、43%。经过总结可以发现，四季度是房企传统的交付高峰期，四季度业绩约占全年的一半。

    　　根据我们选取的4 家样本房企公告，2024Q1-3 样本房企累计营业收入及归母净利润分别为3331 亿元、133 亿元，对应同比增速分别为-8.0%、-39.5%，样本房企业绩表现优于行业平均（根据中指研究院统计，2024 年前三季度，沪深上市房企的营业收入均值为162.6 亿元，同比下降21.1%，净利润均值由去年同期的8.4亿元下降至-1.6 亿元，出现亏损）。若将2023 年Q4 的营业收入和归母净利润占比拆分来看，可以发现2023Q4 样本房企的营业收入占比为46%，与历史规律差异不大，但归母净利润占比仅为4.4%，与历史规律的43%变化显著。总结归母净利润降幅显著超过营业收入降幅，以及2023 年四季度业绩占比差异较大的原因，可以总结为以下3 方面：1）毛利率下降；2）资产及信用减值增加；3）少数股东权益比例上升。

    　　展望2024Q4，我们首先通过历史结算规律大致推算出样本房企的营业收入及利润情况，在此基础上，再结合影响归母净利润的因素对样本房企的盈利情况进行调整。

    　　1）在毛利率方面，2024 年房企结算的项目多为2022 年前获取的土地，地价获取成本较高，后续销售阶段市场持续下行，销售流速和毛利率均出现了低于投资预期的情况，且大部分房企在手土储中2022 年之前获取土储仍占有较高的比例，我们预计这部分土储后续结算利润率仍将承压。当前样本房企毛利率已从2023年的16.3%降至2024 Q1-3 的13.8%，我们预计2024 年全年毛利率在13%左右。

    　　2）在资产及信用减值方面，从市场房价走势上看，重点50 城冰山房价指数2023年末同比跌幅为8.7%，2024 年末同比跌幅达12.2%，跌幅有所扩大，减值压力仍存。从节奏上看，和季报、中报相比，年报是房企减值体现的主要时点，2022及2023 年样本房企年报时点新增的资产及信用减值金额占全年比例分别达到95%及93%。具体数值来看，2023 年样本房企合计减值135 亿元，2024Q1-3样本房企合计减值3 亿元，我们预计2024 年房企的减值情况仍将主要体现在年报时点。考虑到房企持续的去库存动作，土储规模有所下降，我们预计2024 年全年样本房企减值规模约为108 亿元，减值计提的体量较2023 年体量微降，对应2024 年报时点体现新增减值金额比例在97%左右。

    　　3）少数股东权益占比方面，2019 年之后保持波动上升的趋势，我们假设2024年少数股东权益占比为34%，与2023 年相比微涨。

    　　综上，我们预计4 家房企2024 年全年合计营业收入及归母净利润分别为6270 亿元、145 亿元，对应同比增速分别为-5.6%、-36.7%，业绩保持下降。若后续市场利好政策能够持续出台，市场量价改善，则房企毛利率有望改善、减值压力也有望减轻，但受制于2022 年以来销售规模持续下行以及房企土储置换有难度，短期内整体业绩可能仍然承压。

    　　投资建议

    　　我们认为房地产板块在2025H1 仍然受行业Beta 影响大于公司Alpha。因此我们认为板块投资重心短期在政策和政策效果上。地产政策经历2022-2024 年不断地调整，已形成了较为完整的救市体系。我们认为2025 年发力企稳地产、企稳经济的确定性越来越强。救市效果方面我们认为还有待跟踪。我们认为地产行业和投资逻辑从总量切换到分化愈发清晰。我们主要看好房地产中长期以下三个方向的发展，同时我们梳理了相关标的：

    　　①消费+地产，关注：金地集团、新城控股（新城发展）、龙湖集团；②头部中介，24Q4 业绩有望超预期，关注：贝壳-W、我爱我家、世联行；③头部优胜，关注：保利发展、招商蛇口、华润置地、中国海外发展、建发国际集团、滨江集团、绿城中国。

    　　风险提示

    　　2025 年房企如再次出现债务违约对板块估值会有较大扰动。

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