利率专题：牛尾还是牛市延续？-以史为鉴

复盘：牛市在交易什么？

    梳理2016 年以来的历次债券牛市，牛市的形成基本包含了以下关键因素：

    （1）基本面增速相对放缓，并将一定程度影响行情的幅度和可持续性；（2）货币政策呵护资金面平稳均衡，为债市提供做多环境；（3）机构行为、风险偏好、债券供求等深化行情演绎。

    具体而言：（1）2016 年的牛市中机构行为助推行情演绎；（2）2018-2019年的牛市为基本面、资金面、风险偏好的共振；（3）2021 年为“资产荒”下的慢牛行情；（4）2023 年牛市“资产荒”格局再现；（5）2024 年的牛市中呈现了“资产荒”的极致演绎。

    阶段性调整还是牛熊切换？

    根据调整持续时间、调整幅度，以及期间基本面、政策面等的变化，简单划分债市的阶段性调整和实质性牛熊切换：

    （1）牛熊切换是一个较长的过程，债市调整幅度也相对较大，期间也通常伴随着经济基本面的边际变化，以及政策环境的调整，如：货币政策的收紧、金融监管政策的趋严等。此外，债市调整期间或也伴随发生信用风险事件，但这并非形成大幅调整的必然因素，并且若由此触发以银行理财等机构的赎回行为，形成负反馈后将进一步加大债市波动。

    （2）阶段性调整持续时间通常较短，调整幅度不一，但支撑债牛的逻辑未发生全然逆转，基本面不一定出现实质性回升，但或是出现了一定的修复趋势，抑或是政策转向带来的市场对经济预期改善，从而对债市形成压制。此外，短期内债市交易主线或也并不完全围绕基本面逻辑，也将由资金面收敛、宽信用预期升温、信用事件冲击、监管政策调整、外围压力、市场情绪波动等因素所主导。

    对应复盘2016 年、2020 年两轮牛熊切换：（1）2016 年资金面趋紧、市场去杠杆是牛熊切换的直接触发因素，基本面边际回暖是反转的根源。但在经济基本面总体表现偏平淡之下，政策信号更为精准，在货币政策转向得到确认后，牛熊才实现快速切换；（2）2020 年主因在于公共卫生事件受控，影响逐渐褪去，在一系列稳增长举措加码支持下，基本面超预期回暖，货币政策逐渐回归正常化，牛熊迅速切换，社融是领先指标，其次是PMI。

    复盘2019、2022、2023 年三次阶段性调整：（1）2019 年8 月阶段性调整是经济基本面和预期的反复；（2）2022 年11 月阶段性调整是政策转向和机构行为助推；（3）2023 年8 月阶段性调整由政府债供给扰动触发。

    当前处于什么位置？

    拉长时间维度看，宽货币相对确定、宽财政在途之下，关键还是在于宽信用情况和基本面修复成色，当前机构配置压力也仍存，因而债市做多环境未出现较多变动，或难以出现趋势性的逆转。

    策略上，逢回调考虑配置或是较优选择，但当前点位债市震荡或将加大，仍需保留一份审慎；往后看，债牛仍在途，若利率进一步下行，或需对财政及货币政策再做进一步评估。

    风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险

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