公用环保行业：化债政策发力 优质运营类资产或迎业绩估值双修复

　　“6+4+2”地方隐债化解方案落地，有望缓释地方政府当期债务压力、优化现金流以偿付企业账款。2015 年以来，伴随PPP 投资规模增加，环保行业应收账款开始积累并侵蚀利润。截至2023 年，环保行业3年以上应收账款占比13.1%，应收平均账期为190 天，坏账准备占归母净利润比重超过75%。本轮政府化债东风下，环保行业有望通过应收回款及减值冲回来改善行业现金流及利润。（1）关注应收账款及信用减值准备占比高的细分板块，如市政环卫、生态修复、污水治理等；（2）关注新增发债规模较大的省份（如江苏、湖南、山东等）及债务风险较高省份（如天津、重庆）的属地上市公司。

    　　优质运营类资产长期涨业绩杀估值，股价并未充分反映公司实际经营情况，有望伴随化债实现估值修复。（1）垃圾焚烧：2018-2024 年行业归母净利润上涨90.1%，PE 下降47.1%，估值下杀拖累垃圾焚烧指数下降26.3%。行业进入成熟期，资本开支收缩，2023 年自由现金流实现回正。2023 年行业平均分红率为38.73%，我们测算2024 年样本企业平均股息率为2.86%。（2）水务：归母净利润上涨46.8%，PE 下降35%，估值下降拖累行业指数下行13%。水务行业现金流稳健并支撑长期分红，我们测算2024 年样本企业平均股息率为3.15%。

    　　政府端付费规模大，化债有望带来报表修复。2018-2024H1 运营类资产1 年内账款占比缩小，1-3 年账款占比提升，3 年以上账款占比基本稳定，说明应收账款账期确有延长但风险可控。水务欠款主要来自污水处理费，地方政府为主要欠款方。垃圾焚烧企业G 端应收占比或在90%左右，化债有望优化运营类企业现金流。

    　　“内生+外延”赋予业绩增长潜力，看好运营类资产中长期发展。水价改革进行时，水务业务占比高、运营效率优的公司有望受益。同时环保行业进入存量竞争时期，有望通过产业链上下游、跨产业升级，资产注入的方式实现业务拓展。关注具有收并购机会及资产注入可能的相关公司。

    　　投资建议：水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，但股价并未充分反映公司实际经营情况，主要由于环保板块估值长期受到压制，而优质运营类资产也因此遭受错杀。若此轮化债能解决地方政府欠费问题，环保板块存量资产有望得到估值修复。同时，运营类资产G 端欠款占比高，化债有望优化企业现金流，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。关注兴蓉环境、洪城环境、瀚蓝环境等。

    　　风险提示：化债政策执行力度不及预期；应收账款收回不及时；价格改革推进不及预期。

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