长城汽车(601633)：4Q业绩符合预期 出口继续增长
事项：
公司发布2024 年度业绩预告，预计全年实现归母净利124-130 亿、同比+77%至+85%，扣非净利94-100 亿、同比+94%至107%。
评论：
4Q 业绩符合预期，环比变动估计受年末大额计提影响。公司2024 年度业绩预告对应4Q24 归母净利19.7-25.7 亿元、同比-3%至+27%、环比-41%至-23%；扣非净利10.3-16.3 亿元、同比持平至+58%、环比-62%至-40%。对应归母净利中值22.7 亿、同比+12%、环比-32%，扣非净利13.3 亿、同比+29%、环比-51%。公司以往年末往往会有部分大额计提，估计4Q24 情况相仿，因而业绩环比下滑较为明显。
4Q 环比量增主要源自内销、但出口绝对量也有增长。公司4Q24 整车批发37.9万辆、同环比+3%/+29%，环比增量哈弗6.2 万辆、WEY 1.0 万辆、坦克0.7 万辆，4Q 出口12.9 万辆、同环比+24%/+5%，绝对量层面同环比均有增长，出口占比批发比重同环比+5.5PP/-7.8PP，环比看内销的增长较为明显。按中值，4Q 单车扣非净利0.35 万元、同比+0.07 万元、环比-0.58 万元。
长城2024 年出口结构优化显著，2025 年出口展望依然乐观。1）总量结构优化：2024 年长城合计出口45.3 万辆、同比+43%，占批发比例37%、同比+11PP；2）出口份额提升：根据中汽协，1-11M24 长城出口占中国汽车出口比例7.7%，位列第3，份额较2023 年提升1.3PP；3）品牌结构优化：根据Marklines，1-11M24 高价值品牌坦克出口4.4 万辆、占公司出口12%，2023 年坦克出口2.5万辆、占9%，估计坦克品牌出口比例的提升带动公司整体盈利能力的提升。
全新蓝山2024 年表现亮眼，近期重点关注坦克500 Hi4-Z 交付情况。全新蓝山于8M24 上市，11 月全场景NOA 全国开城，最终全年销量4.5 万辆、同比+46%，其中连续4 个月销量突破6000 辆以上。坦克500 Hi4-Z 于2025 年元旦上市，售价36.38 万元，为全新架构的首次上车，主打泛越野需求，预计将会成为长城在4 月车展前的一款重点车型。
投资建议：公司产品结构、出口结构持续优化，成长逻辑持续兑现，根据公司2024 年报预告，我们将公司2024-2026 年归母净利预期由138 亿、159 亿、191亿元调整为127 亿、159 亿、191 亿元，同比+81%、+25%、+20%，分别对应A 股PE 17 倍、14 倍、12 倍，PB 2.9 倍、2.5 倍、2.2 倍；H 股PE 8.4 倍、6.7倍、5.6 倍，PB 1.4 倍、1.2 倍、1.1 倍。在估值层面，考虑公司出口逻辑的持续兑现，根据板块估值、公司历史估值，我们维持公司A 股2025 年目标PE20 倍，对应目标价37.20 元，维持“强推”评级；维持H 股2025 年目标PE8.8 倍，对应目标价17.38 港元，维持“强推”评级。
风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。
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