信用周报：节前信用债还有补涨的机会嘛？

　　节前信用债还有补涨的机会嘛？

    　　近期市场信用债的行情较为复杂，风格切换较快，市场关心的重点由补涨机会如何转换为抗跌表现怎样。从12 月最后一周开始，信用债行情突然“奋起直追”，各主要等级、期限信用债品种收益低于估值收益幅度不小，其中流动性较高的长期限品种上涨幅度较大。猝不及防的行情使得市场开始关心起信用债的补涨机会到底如何。

    　　但火热的行情下其实有不少隐忧，从各代表性指标来看，昙花一现的追涨只有部分交易盘参与，行情火热程度不能跟去年7、8 月份相比，持续性不强。年末时点供给不足可能是二级火热的主要因素之一，自12 月中下旬开始，信用类资产净增量逐步放缓，甚至一度转为负区间扩张。此外，行情虽火热但仅有交易盘参与，配置盘尚未进场，票息调整后的价值还没体现。近一个月机构买卖情况来看，配置盘更喜欢的地方债、普信债及国股行次级债的买入在放缓；而交易型机构基金更看重10 年以上地方债和5 年以上普信债增持力量强化。

    　　从1 月第二周开始利率债开启调整，市场对信用的关注主题迅速从补涨机会转为抗跌属性，从行情来看信用呈现了一定的抗跌属性。。

    　　从1 月3 日到1 月10 日，1Y-5Y 国债估值收益率上行幅度高于同期限的AAA 中票估值收益率。而流动性更弱，目前尚有一定票息的品种，例如AA-城投债依然在上涨。而上周资金继续收紧，信用债收益率品种间出现分化，短端信用品种调整明显，而流动性更好的中高等级二级资本债，与流动性稍差的AA-债项短端收益率上行幅度相对偏低，对应信用利差走阔幅度不大。中长端信用品种收益率多数也在上行，信用利差走阔。超长信用债的跌幅相对有限，表现较为稳定，部分品种超长端（以城投债为主）收益率小幅上涨，对应信用利差亦多收窄。

    　　梳理上周活跃异常成交的情况，也能验证上述特征，信用债抗跌属性有所体现。上周对超长期限信用债的抛售意愿不高，仅周四有过阶段性恐慌。而低于估值成交的情况还有，但乐观情绪并不显著。此外，从二永的活跃成交行情同样能看出，二永跟随利率调整的反应更加灵敏，波动明显更大，“波动放大器”特征突出。

    　　节前利率大概率延续震荡调整的趋势，市场对流动性的担忧重回主导，信用补涨的窗口期可能已经过去，需等调整后修复的机会。春节前的债市可能仍有波动风险，流动性是关键，而流动性担忧带来的调整中，信用债很难再寻觅到合适的补涨时机。再往春节后来看，春节之前几个交易日或者节后资金面的季节性转松，长端可能会经历流动性宽松预期的修复，在调整之后有所下行，信用债届时可能重新迎来入场的好时机。

    　　风险提示：

    　　融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。

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