华利集团(300979)：VF、PUMA先后发布财报 客户结构优势显现

　　VF 库存继续减轻、Puma 启动“next level”成本效益计划VF 截至FY25Q3 库存同减14%，公司截至FY25Q2 及FY25Q1 库存分别同减13%及24%，本财季继续减少趋势延续。

    　　同时，VF 指引FY25Q4 收入同减2-4%（固定汇率），调后OP-0.3 至0 亿美金，上调FY25 自由现金流指引至4.4 亿美金。

    　　FY25Q3 公司营收28 亿美金yoy+2%（固定汇率），北面增长强劲，Vans 环比改善；调后OPM11.4%yoy+3.6pct，调后EPS0.62 美元，去年同期0.45 美元。

    　　分品牌看，Vans 收入6 亿美金yoy-8% (固定汇率），北面收入13 亿美金yoy+5%，各渠道和地区全面增长，假日季表现强劲，Timberland 收入5 亿美金yoy+12%。

    　　Puma FY24Q4 大中华收入同增7%，FY24 利润未达公司预期，启动“nextlevel”成本效益计划。

    　　公司展望FY25 增速高于FY24，进一步控制成本；EBIT 利润率目标FY27 为8.5%，长期10%。FY24 净利未达公司预期，将启动“next level”全面效率提升计划，以优化成本和改善运营，该计划将寻求在人力成本等领域节约。

    　　FY24Q4（24/10/1-12/31）收入23 亿欧同增9.8%，FY24 收入88 亿欧+4.4%；FY24 毛利率47.4%+1.1pct，EBIT 6.22 亿欧持平，EBIT 利润率7%，净利2.8亿欧同减8%（系净利息支出增加和非控股权益增加）。

    　　FY24Q4 分地区，大中华区同增高单。中东和非/欧/大中华/北美/拉丁美/其他亚太收入分别同比+14%/+10%/+7%/+3%/+7%/+19%。

    　　FY24Q4 分产品，鞋/服/配分别同比+9%/+9%/+15%。

    　　我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。全球运动巨头低迷去库或复苏反转具备相对稳定的周期属性，未来我们乐观预期VF 对供应链订单贡献。

    　　华利集团对2025 年业绩充满信心

    　　公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长，有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障。此外，公司持续拓展新客户，新增客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长重要保障。

    　　关税风险可控

    　　目前公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场，包括美国、加拿大、欧洲、南美、澳洲、日本、中国等。

    　　在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级

    　　我们预计24-26 年EPS 分别为3.3/3.8/4.2 元，对应PE 为22x、20x、18x。

    　　风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

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